投资者理性特征对动量效应的影响——基于中国A股市场的证据_李富军

李富军,姜富伟,杨桦.投资者理性特征对动量效应的影响——基于中国A股市场的证据[J].宏观经济研究,2019(11):112-122.

研究问题

从行为金融的视角出发，对投资者理性特征影响动量效应的机制和结果进行了分析，并基于中国A股市场的数据进行了实证检验

理论机制

Jegadeesh 和 Titman提出的动量效应(Momentum Effect)对经典金融理论中的有效市场假设提出了挑战。自此以后，越来越多的学者证明，在股票市场、公司债券市场、商品期货市场等众多的资本市场中均普遍存在着收益持续性现象。不仅如此，一些关于新兴国家资本市场和多国市场的研究也得出了相同的结论。针对中国市场，研究也发现了长期和短期的动量效应。同时，越来越多的投资者将动量策略或者动量因子应用于投资决策中。例如，在BARRA公司公开的大量风险因子模型中都囊括了动量因子，他们的模型被大量的机构投资者引入其量化投资策略。按照经典金融学的观点，理性套利者的存在应当可以消除非理性投资者对证券价格的影响。但是，市场上的动量效应并没有被消除的趋势。动量效应可能是唯一在被发现后仍旧持续存在的金融异象。一些学者尝试使用CAPM、Fama－French三因子模型，Fama－French五因子模型等经典金融学模型对动量效应进行解释，但发现动量效应并不能被其他风险因素有效地解释。此外，一些学者发现，动量效应受到市场状态和公司特征因素的影响。动量策略在市场下行或波动程度较高时表现更差。在中国市场上，动量效应在牛市的表现要优于熊市。动量效应受限于一些经典金融模型以外的影响因素。一些学者从行为金融理论的视角对动量效应的成因进行了解释。BSV模型指出，投资者由于存在保守性偏差，不能对变化信息作出及时反应，因而会产生动量效应。HS模型则假设市场上存在仅依赖于基本信息进行决策的信息观察者和仅依赖于股票历史价格进行决策的动量交易者。在基本信息逐步扩散的过程中会导致信息观察者的反应不足，动量交易者试图利用这一机会进行套利时则会导致价格的反应过度，从而导致价格走势的持续性。在日本、韩国等个人主义较弱的国家，证券的动量收益也更弱。这与这些国家投资者的过度自信与归因偏差程度较低有关。与发达国家的成熟市场相比，中国的股票市场具有投机性强、波动大的特征。同时，个人投资者持股市值虽然仅占总市值的21%，但却贡献了82%的交易量。个人投资者的行为特征对中国股市的走势具有重要影响。中国市场上个人投资者的非理性行为更为严重。中国股票市场的动量效应仅存在于形成期和持有期在4周以内的短期动量策略中。这可能与个人投资者的投机性交易动机有关。基于有效市场假说对投资者信念同质性的假设，交易稀少应当是证券市场的一个重要特征。但证券市场的实际情况并不符合有效市场假设的预期。因此，投资者信念的异质性是更加符合现实的假设。由于卖空约束的存在，证券价格反映的是最“乐观”的投资者的估价，而“悲观”的投资者将不会参与到交易中来。由于存在卖空约束，使得投资者对股票价格的估计除了考虑到可获得的红利收益，还预期到未来可能将股票卖给对于股票有更高的估价的投资者。这种“转售选择权”在股价中形成了泡沫，导致了估价高于其基础价值，其未来的收益会降低。实证研究也表明，投资者异质信念会导致股价波动率的上升，动量策略的收益与投资者异质信念的程度成正比。A股市场对交易量冲击存在反应过度，投资者甚至会盲目投资换手率高的热门股，从而加剧股价波动。

动量效应的持续性同样是理论界和实务界关注的重点问题。在动量投资者主导市场时，市场表现出在短期的反应不足和在长期的反应过度，此时动量策略中的时间参数对其收益将起到重要作用。而在中国股票市场上，个人投资者在市场交易量中占据主导地位。许多个人投资者不具备分析基本信息和理性套利的专业知识，其中多数会成为“追涨杀跌”的动量交易者。而当动量交易者所占比例较高时，价格短期的反应不足会更为严重，从而触发更多反转投资者的套利行为。这一过程会缩短动量效应的持续时间。

投资者对自己拥有私人信息的过度自信会导致股票价格的过度波动。同时由于归因偏差的存在，投资者对于与自己的私人信息相违背的公共信息的重视程度不足，会导致价格回归速度的减慢，从而导致价格在短期的反应过度和长期的反应不足。对于中国股票市场来说，过度自信的个人投资者更容易对各种内幕消息深信不疑，而忽视财务数据等理性信息的影响。同时由此带来的价格波动作为突出信息，会进一步强化投资者对自身判断的信心，从而提升价格波动的程度和持续性。

处置效应是前景理论的重要推论之一。学者将前景理论应用于投资领域，以解释处置效应:投资者过早卖出盈利股票并推迟卖出亏损股票的行为。他们认为后悔厌恶是导致处置效应的重要因素。由于投资者的效用函数在盈利区间是凹的，因此投资者倾向于过早地卖出盈利的股票，而防止其下跌;而由于投资者的效用函数在亏损区间是凸的，因此投资者会选择继续持有亏损的股票，以期待其反弹。也就是说，在盈利区间内的风险厌恶会提高投资者的主观贴现率，从而降低其对股票的估值。因而股票价格的上涨会受到抑制。在亏损区间内，投资者会表现出风险偏好的特征，主观贴现率下降，从而提升其对股票的估值。因而股票价格的下跌也会受到抑制。受到处置效应的影响，动量效应的大小和持续性都将减弱。中国投资者普遍存在明显的处置效应。

主要假设

H1a:动量效应的大小与投资者异质信念的程度正相关。

H1b:动量效应的久期与投资者异质信念的程度负相关。

H2a:动量效应的大小与投资者过度自信的程度正相关。

H2b:动量效应的久期与投资者过度自信的程度正相关。

H2a：动量效应的大小与处置效应的程度负相关。

H2b:动量效应的久期与处置效应的程度负相关。

实证数据期间与来源

本文选取在中国A股市场上市的公司作为研究对象。考虑到2006年以前，中国上市公司存在着流通股非流通股分置现象，因此我们选择2007年1月1日—2017年12月31日作为研究区间。同时，一些研究发现中国股票市场的动量效应仅在短期显著，因此我们采用周频数据进行分析，并对数据进行如下处理:剔除了经
历过特殊处理(ST)、特殊转让(PT)的股票，剔除了研究期间内曾连续停牌超过4周的股票，剔除了2017年1月1日之后上市的股票，剔除了股票IPO后12周之内的数据，剔除了数据存在缺失的样本。最终获得了包括1247家公司在内的数据样本。

结论

中国股票市场存在着短期动量效应。投资者异质信念加剧了动量效应并延长了其持续时间。处置效应对动量效应的大小和久期具有抑制作用。投资者过度自信会加剧动量效应，但是本文没有发现过度自信影
响动量效应持续时间的证据。

小结

本文参考Jegadeesh和Titman(1993)的研究，采取期间重叠的方法来构建动量策略。同时在形成期和持有期之间间隔1周，来避免价差传播、价格压力和滞后反应的影响，即构建(J，1，K)策略。为了排除市场风险的影响，改进了Hannah和Scholz(2018)的研究，构建一个α动量策略。