库存周期可缓和长期风险
信达证券策略周观点
策略观点：库存周期可缓和长期风险
宏观层面当下最大的分歧是，长期房地产等问题依然压制经济，但库存周期已经接近底部，政策也已经出现了方向的变化。房地产等问题影响偏长期，库存和政策影响 1-2 年的经济周期，两者一正一反如何度量其影响力度？参考美国次贷危机和日本 1990s 房地产市场见顶的案例，能够发现：（1）2007 年危机刚出现时，美国经济的库存周期处在下降末期到回升初期，上一轮库存周期下降的风险已经兑现充分，而 2008年雷曼破产时，库存周期处在下降初期，库存周期下降的风险、房地产风险和金融流动性风险形成了共振，所以对经济和股市的冲击更大。（2）日本 1990 年房地产见顶后，长期面临资产负债表衰退等风险，导致日经指数 1990-2009 年不断创新低。而如果对比库存周期和日经 225 指数，能够发现，1990-2009 年，股市大部分下跌波段均出现在产成品库存见顶到回落中期，产成品库存下降末期到回升初期，股市大多能出现不错的反弹。鉴于国内库存周期下行进入尾声，信用风险演变成雷曼时刻的概率正在下降。即使长期问题依然存在，一旦出现库存周期企稳回升，股市大概率也会出现不错的上涨。
美国 2008年的次贷危机大概可以分成两个阶段。第一阶段：危机出现阶段。2007年 2月，汇丰银行宣布北美住房贷款按揭业务遭受巨额损失，次贷危机由此拉开序幕。2007 年 4 月，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司因无力偿还债务而申请破产保护。随后 30余家美国次级抵押贷款公司陆续停业。此时美国房价已经开始下降，但从 OECD 经济领先指数来看，美国经济依然在继续上行，特别是很多上游商品的价格依然在继续上行，标普指数又继续涨了半年。第二阶段：全面扩散阶段。2008 年 3 月中旬，贝尔斯登因流动性不足和资产损失被摩根大通收购，次贷危机愈演愈烈，华尔街整体陷入流动性危机。2008 年 7 月中旬，美国房地产抵押贷款巨头“两房”遭受 700 亿美元巨额亏损，最终被美国政府接管。作为美国最大的汽车厂商，通用公司的股价跌至 50余年来的最低水平，破产危机隐现。2008年 9月中旬，美国第四大投资银行雷曼兄弟陷入严重财务危机并申请破产保护。美林证券被美国银行收购。华尔街的五大投行倒闭了 3家。雷曼兄弟的破产（雷曼时刻），彻底击垮了全球投资者的信心，包括中国在内的全球股市持续下跌。
日本 1990 年房地产见顶后，长期面临资产负债表衰退等风险，导致日经指数 1990-2009 年不断创新低。而如果对比库存周期和日经 225 指数，能够发现，1990-2009 年，日本的产成品库存依然是周期性波动的，而且对股市影响很大。股市大部分下跌波段均出现在产成品库存见顶到回落中期，产成品库存下降末期到回升初期，股市大多能出现不错的反弹。近期碧桂园信用风险事件再次升温，但由于国内库存周期的下降风险大部分已经释放，按照日本和美国的经验，近期信用事件演变成类似雷曼时刻的概率很低。2014 年以来，每一次经济下行期，均会出现信用风险事件，对股市后续的涨跌并没有明确的指示意义，只是经济偏弱的同步表征。
行业配置
配置风格或可偏向进攻，短期内先布局超跌地产链、消费链，中特估主题内部下半年超配金融类（证券银行），Q3 后期可能会进一步提高上游周期的配置重要性。（1）消费链、地产链：虽然今年的经济恢复波折很多，但无需过度悲观，后续可能会出现政策微调，大概率存在超跌后预期修复的上涨。（2）中特估&TMT：这些板块前期的调整主要是交易拥挤后的调整，从战略上，由于经济尚未恢复，大部分板块盈利验证一般，所以有长期逻辑的中特估和 TMT 依然会有机会，不过由于中报临近，或不宜追涨，相对低位的中特估可以持续关注。如果经济持续弱，中特估中建筑公用事业可能会偏强，而如果经济预期逐渐企稳，中特估中金融和周期可能会更强。（3）Q3 建议关注周期：周期股当下受到全球库存周期下行的影响，整体偏弱，但随着库存周期下降进入尾声，2023 年 Q4-2024 年，宏观需求存在回升的可能。考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共振。