市场在交易什么：薛定谔的复苏与衰退
太平洋证券投资策略报告
国内交易的是政策预期下的“政策底”形成，海外定价的是美国“软着陆”的预期不断强化
国内交易的是政策支持预期下国内“政策底”逐渐成型，过度悲观的预期得到修复。在中期策略《风浪越大，鱼越贵》中将新一代科技革命AIGC为代表的TMT板块以及对国内经济过于悲观修正下与经济强相关的板块分别作为主线策略和支线策略。5月份后对国内经济的悲观情绪继续发酵：商品方面，国内经济相关性较强的工业商品快速下挫；债券方面，10年期国债利率一路走低，下破了去年10月底疫情转向前的点位；权益方面，5月与经济相关性最高的上证50指数月跌幅接近7%。不断强化的一致性悲观预期倒逼了政策开始出台，7月底政治局会议后，一致悲观的预期开始分化，10年期国债利率在疫情时期低点2.6%附近得到有效支撑。值得注意的是商品和权益市场从6月开始就结束了下行趋势，尤其是下跌过快过猛的商品市场以修复基差的方式对此前过度悲观的预期快速进行矫正，而股票市场与商品市场同步见底弱势盘整一个月后，在顺周期板块的带领下快速突破上行。
海外交易的是美国软着陆预期不断强化，美债收益率曲线走出熊陡的走势。在《交易与热点下的预期变化》中提及软着陆的预期将使得美债远端实际利率上行，黄金承压，原油偏强。从7月12日不及预期的CPI数据公布后的利率曲线与超预期的7月28日公布的GDP增长数据、8月2日公布的ADP小非农就业数据以及8月4日公布的非农薪资增长数据对比来看，市场对2年期之前的美债利率定价变化已经趋于稳定，但10年期之后的利率大幅上行，这背后反映的是利率高点维持在5.5%-5.75%的情况下，短期衰退（降息）预期的减弱，长期经济增长和通胀向上的预期增强。此外，有部分分析认为长端利率的上行是由于大量长期美债发行所致，但从实际的美债发行来看，短端美债占据了绝大部分发行占比。拆解名义利率来看，实际利率上行较通胀预期更多，也代表着本轮长端利率的上行更多是由经济数据的强劲所致。
展望未来，薛定谔的复苏与衰退将成为主导资产价格上有顶下有底的关键，但更长期的海外风险或仍未完全定价
在国内政策支持以及海外抗通胀的共同作用下，预计国内外与经济强相关的资产都将出现上有顶下有底的走势，市场预期将在复苏与衰退中循环往复，呈现一种薛定谔式的状态。下有底的原因主要有以下几点：一是国内的PMI新订单在新出口订单持续下行的情况下已连续两个月回升，说明了国内需求已进入回暖上行的状态。二是美国薪资增长持续高位稳定，且CPI下行使得实际薪资增速上行支撑消费韧性。三是美国经济已有企稳回升的信号：纽约联储的经济活动指数近3个月已逐渐走出底部；中小企业的调查显示对未来经济的乐观预期显著增加；费城联储的制造业PMI领先指标大幅回升。上有顶的原因主要有以下几点：一是国内杠杆率已经较高，限制了负债端继续推动经济增长的能力。目前国内居民和企业部门均已无力继续通过大幅加杠杆的模式推动经济增长，只有政府部通过转移支付政策出台才能推动经济增长上一个台阶，目前在地方政府同样有一定的债务压力的背景下该类政策推动的可能性较低。二是美国商品消费仍远高于疫情前趋势水平，在经济增长韧性的背景下美联储有必要长期保持高利率，这将对我国出口需求形成持续的压力。在我国经济增长长期依赖出口拉动的背景下， 出口需求的弱势将对我国经济增长的高度形成较大压力。三是欧洲经济未来有较大可能进入衰退，这可能对中美两国的经济增长形成拖累。欧央行在疫情期间未进行大规模刺激的背景下大幅加息使得内外需求皆承受较大压力。一方面，欧元贸易有效汇率的大幅上行使得欧元区出口竞争力减弱，欧洲企业的出口信心已快速下行。另一方面，欧央行的加息使得金融环境大幅收紧，实体经济参与者对未来经济的展望以及就业情况持续悲观，且高利率对信贷需求的影响已开始展现，企业经营者净信贷需求增长比例创下有调查记录以来新低，家庭信贷需求也同样不容乐观。四是美债已接近至美联储去年快速加息时期创下的高点，技术压力较大，且在没有重大消息刺激下，30年期美债预计难以突破4.6%-4.7%的技术压力区间。
在薛定谔的复苏与衰退的预期摇摆中，预计A股整体震荡运行，当市场行至10年期国债收益率运行至2.72%附近，上证50指数运行至4月高点附近时可逐步止盈顺周期板块转而向TMT板块进行配置。债券市场方面，由于国内高杠杆率的问题非一日之功可以解决的，代表远期经济预期的债券市场整体弱势震荡的格局短期难以改变，债券市场在4月底预期快速转弱前的位置（2.72%）将面临较大压力。权益市场方面，与国内经济相关性最为密切的上证50指数预计同样将在5月初预期转弱前的技术压力区间遇阻。一旦债券市场走强，上证50指数重新回落，TMT板块将重新受益于估值方面的利好以及资金上的切换。展望更长期的未来，海外风险对新兴市场的影响可能并未完全定价，每次利率倒挂收敛的过程中，新兴市场的指数都会创出新低。如果市场依旧处于薛定谔的复苏与衰退的状态中，即美债利率倒挂呈现周期性的收敛和扩大但倒挂并不结束的状态，那么海外因素对新兴市场的影响将更多以估值压力呈现，新兴市场逆周期政策调节下，盈利预期支撑股市。但一旦利率倒挂以短端下行向长端靠拢的方式持续收敛，并结束倒挂利差开始上行，那么往往意味着危机已经不远，此时海外因素对新兴市场的盈利预期以及资金流出压力将产生快速且剧烈的影响。目前来看，这一情形并不会很快出现，但在未来发生可以说是必然，毕竟非常态的利率倒挂不可能一直存在。