2023年下半年资产配置展望：周期搭台、成长唱戏
粤开证券策略报告
2023 年上半年复盘：修复之年，TMT 与中特估双主线
上半年鸣金收官，A 股进入修复之年。指数波动不大，但结构性行情演绎精彩纷呈。上半年，科创 50 收涨 4.7%、上证指数收涨 3.7%、万得全 A 收涨 3.1%，另一方面，上证50 收跌 5.4%、创业板指收跌 5.6%。港股表现不佳，恒指收跌 4.4%、恒生科技收跌 5.3%。此外，美元强势表现之下，发达国家权益市场普遍显著跑赢新兴市场。从大类资产表现来看，美元依旧维持强势，人民币汇率走弱，大宗商品受需求疲软的拖累整体表现不佳，主要经济体股市表现分化，国内债市整体走牛，美债则表现不一。回顾来看可大致分为三个阶段： 1）第一阶段（去年底至 3 月中旬），市场演绎跨年行情，疫情的影响如同新增病例的演绎一般快速过峰、淡去，市场风险偏好大幅提振。同时，外资看多中国经济和配置提升的需求，使得北上资金区间大幅流入超 1500 亿元进一步助推了市场上行。这一阶段可总结为普涨到分化，前期在风险偏好大幅提振的驱动下，上半年的两条主线 TMT 和“中特估”共振上行，进入到后半程板块表现有所分化，受到创新驱动的人工智能代表的科技股表现相对强势。 2）第二阶段（3 月下旬至 5 月中旬），这一阶段同样经历了普涨到分化两个阶段，两会之后，资金选择有较强政策预期、代表中国经济复苏的“中特估”上攻，带动指数向上。后半段则是受制于多项经济数据下滑、美联储预期反复以及人民币快速贬值的影响，市场对于经济复苏预期转向悲观，同时市场成交出现大幅下滑。此阶段“中特估”表现突出，而上半年另一主线的 TMT 板块则在交易过度拥挤的影响下大幅回调，不过调整后如预期的热点在 TMT 板块内扩散，通信、传媒等板块有所表现。 3）第三阶段（5 月下旬至今），市场在“弱预期”+“弱现实”的双重影响下，交易大幅萎缩，等待破冰。这一阶段，“中特估”进入横盘震荡整理阶段，不过 TMT 经过前期的调整再次有所表现。从上半年两条主线的表现来看，市场增量资金不足使得 TMT 与“中特估”在分化阶段表现出明显的跷跷板效应。这一阶段热点轮动加快，主题投资有所活跃，厄尔尼诺以及假期影响下火电、空调、酒旅等皆有所表现。
2023 年下半年大势研判：周期搭台+成长唱戏
曾在年度策略中提出“2023 年将是复苏之年，在经济、政策、流动性等基本面的支撑下可以比今年更乐观，但疫情放开后，消费的复苏之路并非坦途，也需警惕内生需求恢复不足的预期差。从周期来看，2013 年是颇具代表性、对当前具有借鉴意义的一年。2023 年将进入复苏阶段，对应的可类比 20122013 年。2012 年面临经济转型、降速，市场预期较为悲观。2013 年，信贷脉冲刺激、地产基建投资托底，同时，政策高度重视并大力发展新兴产业，加上彼时正值智能手机渗透率快速提升阶段，于是代表中国经济未来发展方向的创业板率先复苏，成分股中计算机、传媒等权重板块持续上行，带动创业板在 20132015 年走出一波牛市。”那么当下： 从政策层面来看，7 月政策密集释放积极信号。政治局会议召开后明显对激发信心和活跃市场有积极提振作用，地产政策边际变化打开投资端向上空间、促进民营经济发展的多重共振影响下，市场逐步转向复苏主线。从历年政治局会议的表述来看，资本市场方面侧重较少，而近期的政治局会议提出了“活跃资本市场，提振投资者信心”的表述，本文认为夯实了政策底。统计 2018 年后政治局会议提及资本市场后的市场表现发现，宽基指数普遍涨多跌少，而近期活跃的券商板块也助推了市场的情绪回暖。本文认为市场积极因素逐步积聚，拐点渐现。从经济周期来看，我国的朱格拉周期由 2~3 个基钦周期嵌套构成，2022 年处于双周期（库存周期与朱格拉周期）向下的阶段，2023 年随着库存去化、扩内需的提振，经济逐步进入复苏通道。借鉴过去二十多年的经验来看，我国库存周期遵循着平均长度 41 个月左右，去库中位数约 17 个月的规律，本轮去库已历时 15 个月的时间，已步入去库尾声。上半年需求疲软或拖累了去库进程，下半年随着逆周期调节发力、需求端逐步回暖以及结合时间空间和特征综合考虑，本文认本轮的库存底有望在今年四季度至明年一季度前后到来。对应到美林时钟的复苏期，则有望在四季度前后出现。从经济动能来看，2023 年上半年演绎了本文在年度策略中假设的中性偏悲观情境，最大的预期差在于地产的超预期拖累下内需动能不足，“投资-消费”的良性循环未能建立。消费端的复苏符合本文此前的预期，疫后人员流动/生活秩序正常化带动餐饮、出行链增长，而耐用商品表现不佳使复苏曲线被拉长。另一方面，供需失衡导致通胀水平持续低位，需求不足下企业“以价换量”PPI 再次下行筑底。外部流动性方面，美联储“步伐放缓，但走得更远”，令资金入市不及预期。当下来看，下半年地产的拖累有望缓解，提振企业信心下，需求将逐步回暖，内生动能不断增强。运行节奏上，延续三种情境的推演：乐观情境下，政策利好密集释放落地、提振市场信心，民营经济、房地产政策重启宽松周期（类似 2008 和 2014 年政策大幅放松）带动投资端大幅上行，扩内需下居民将预防储蓄转化为消费，从而形成扩内需双引擎。出口端，一带一路持续发力，美国经济软着陆需求上行。流动性上，美联储 7 月最后一次加息，外部流动性收紧结束，对权益资产的风险偏好压制缓解，人民币资产强劲基本面的支撑吸引内外资合力布局。此种情境下，预计指数表现较强，顺周期、消费、成长板块均有表现。 悲观情境下，房地产市场低迷企业拿地、开工意愿不足，行业整体出清进度被拉长而继续拖累经济上行。制造业在“去产能”周期影响下，资本开支持续回落，产能修复和库存去化均不及预期。消费端，居民在“疤痕效应下”继续增加预防储蓄，餐饮出行的报复性反弹过后回落。外部流动性方面，美联储仍未结束加息周期，叠加国内经济复苏不及预期，没有新的增量资金入市活跃市场。此种情境下，预计复苏证伪后将整体市场将持续回落，交投再次陷入低迷。 中性情境下，房地产政策边际宽松（没有全国性的大幅放松，但有政策的小修及地方的弹性调控，放松公积金、取消限购等，类似 2012 和 2018 年）， 投资上行带动需求大幅回暖，地产链受益拉动制造和消费回暖。出口方面，预计一带一路仍有较强支撑，对冲欧洲需求下行的拖累。流动性上，预计美联储 7 月是最后一次加息，但宽松周期不会很快重启，风险偏好压制缓解部分外资会加大布局人民币资产。此种情境下，将延续本文年度策略的行情节奏判断，年底有望迎来 A 股的复苏慢牛，行业板块在顺周期复苏和科技成长板块间再次轮动，演绎“周期搭台、成长唱戏”。本文依旧维持中性情景的判断，但相较于年初本文更乐观，复苏曲线放缓但拐点将至，随着去库进入尾声，政策底→信用底→基金底→经济底→市场底等多个底部逐步确认，市场将步入慢牛通道。