2023上半年回顾：盈利增速低于预期，但估值重回有吸引力区间
上半年上市券商盈利增速低于预期
2023 年上半年 A 股 43 家上市券商（不含东方财富）归母净利润同比增长13.6%，增速低于我们此前所预期的15-20%，2 季度盈利同比下降20.8%。上半年营收增长主要来自自营投资收益增长。上半年上市券商合计营收同比增长7.8%，扣除大宗商品交易收入后的核心营收同比增长13.6%。营收增长主要来自自营投资收益增长，上市券商合计自营投资收益同比增长78%，而手续费佣金净收入和净利息收入同比分别下降7%和16%。受上半年股票市场表现影响，轻资产业务收入同比下降。上市券商手续费佣金净收入同比下降7%，其中经纪业务同比下降10%，投行业务同比下降9%，资管业务（券商资管+基金管理）同比增长8%，如果扣除国泰君安和中泰证券由于并表基金公司带来资管收入显著增长，则41 家上市券商资管业务手续费净收入同比下降6%。头部券商盈利增速低于上市券商整体，主要由于自营投资业务稳健，相对弹性较低。资产规模前十大券商上半年归母净利润同比增长2.2%，增速显著低于上市券商整体，主要由于头部券商自营投资业务总体较为稳健，弹性小于中小券商。上半年前十大券商自营投资收益同比增长40%，显著低于上市券商整体增速的78%；手续费佣金净收入同比降幅与上市券商整体降幅一致；净利息收入同比降幅超过上市券商整体，我们估计主要由于境外融资成本上升。上市券商年化平均加权ROE 为3.05%，同比上升0.54 个百分点，前十大券商平均加权ROE 为4.09%，同比下降0.09 个百分点。
资产增长主要来自投资类资产，杠杆率小幅提升
截至2023 年6 月末，43 家上市券商合计总资产11.9 万亿元，较年初增长5.5%，资产增长主要来自金融投资资产，较年初增长9.8%，而包括融出资金和买返在内的融资类资产与年初基本持平。资产规模前10 大券商总资产较年初增长6.0%，增长略快于上市券商整体。券商自营投资收益主要来自交易性金融资产。从前十大券商交易性金融资产内部配置结构来看，仍以债券为主，但相比年初，债券和公募基金占比有所下降，股票/股权投资占比有所上升。从杠杆率来看，上市券商整体杠杆率3.47 倍，较年初提升0.13 倍，前十大券商杠杆率4.61 倍，较年初提升0.07 倍，其中中信和中信建投提升幅度相对明显，而中金较年初下降。
重资本收入：投资收益同比显著增长，头部券商表现更为稳健；净利息收入同比下降主要来自境外业务融资成本上升
自营投资收益在低位上同比显著增长，头部券商自营投资收益表现相对稳健。净利息收入同比下降主要来自利息支出的同比增长，头部券商利息支出增速高于上市券商整体，我们估计主要来自境外业务融资成本上升。
轻资本收入同比下降
经纪业务面临挑战，转型领先券商收入结构更为稳健：经纪业务佣金率继续下降；机构经纪业务市场集中度下降，佣金率呈下降趋势；代销金融产品收入表现分化，中金和广发好于同业。投行业务市场份额保持头部集中。资管业务收入同比下降，华泰表现好于同业。