科技比周期更硬核：2024 行业比较展望
新一轮经济周期正在启动
进入2023 年我国GDP 不变价和现价累计同比增速呈现分化态势。1 季度的GDP现价和不变价累计同比增速分别为4.97%和4.50%，2 季度分别为4.88%和5.50%，3 季度分别为 4.38%和 5.20%。以现价计的 GDP 增速逐渐递减，不变价计的 GDP先增后减，截止3 季度两者差距为0.82%，接近1%，呈现明显的分化态势。从名称就能看出，现价和不变价之差是由价格因素主导的。这自然可以回答年初时的问题：为何大众对今年经济复苏具有较强的预期差？现价趋势向下，不变价趋势向上。一方面，人们对宏观经济的感受会直接受到价格因素的影响，现价增速逐渐递减给大众的期盼蒙上了一层阴霾，另一方面，2022 年解封后大众对新的一年的具有较高的增速期盼，两者共振从而放大了大众对经济状况的不满。但这种状况应该已经接近拐点，可以看出，现价和不变价之差已经企稳，未来现价低于不变价的情况应该会逐渐改善。
（这一部分解释的很好，值得学习）
站在GDP 和PMI 的视角下，我国新一轮经济周期可能已经启动。
从行业营业利润看行业选择
从行业财报来看，多数行业营业利润同比跌幅已稳，整体呈止跌态势，从形态看部分行业实际已经进入右侧。从资源品看，上游除农林牧渔行业同比下行外，煤炭，有色金属以及中游石油石化行业营业利润同比下降已经接近拐点；从中游制造看，钢铁行业同比自2022 年12 月以来跌势已稳，当前正拐头向上，机械设备扭负为正，电力设备止跌向上；下游高端制造业同比保持为正，通信、计算机同比下滑态势已稳，国防军工、电子同比向上；下游消费类纺织服饰、美容护理同比向上，家用电器、传媒同比保持为正且稳；金融行业同比仍然向下；其他公用类行业里社会服务同比高增，交通运输、公用事业，环保持平。因此，除金融行业及农林牧渔行业外，行业总体盈利水平是偏稳有改善的。
拆分营业利润=价格 * 需求 *利润率.考虑到行业利润率较难在短期内发生大幅度变动，可以从需求和价格入手选择行业。库存周期实际上反映了需求端的变化。用“规模以上工业企业:产成品存货”作为库存指标，用“营业收入”作为收入增速协助判断行业主被动，划分标准为：被动去库（库存增速负+收入增速正）、主动补库（库存增速正+收入增速正）、被动补库（库存增速负+收入增速正）、主动去库（库存增速负+收入增速负）。（数据时间截止11 月30 日）从结果看，截止9 月，多数行业已经进入主动补库阶段：从上游资源开采行业看，行业库存已经从8 月被动去库存切换到9 月主动补库存，例如石油和天然气、有色金属、非金属矿业和辅助开采活动行业。煤炭尽管盈利能力较低，但受季节性因素，进入被动补库阶段；中游制造业库存进程分化：细分行业例如石化、煤炭及其他燃料加工，化学原料和化学制品制造业，黑色及有色冶炼和延压加工业进入补库。橡胶和塑料制品于8 月进入主动补库，9 月需求较旺盛，进入被动去库阶段。通用设备和专用设备、仪器仪表等处于主动去库阶段。下游与消费需求联系密切的制造业行业整体消费需求上升：多数处于主动补库，部分属于被动去库，少数处于主动去库和被动补库：处于主动补库的行业有食品制造业，印刷和计算机、通信和其他电子设备制造业等，处于被动去库的行业有酒、饮料和精制茶制造业、纺织服装、服饰业、造纸和纸制品业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业等，处于被动补库的行业有农副食品加工业，医药和烟草行业，汽车处于主动去库阶段；公用事业行业整体处于被动补库阶段：废弃资源综合利用业，电力、热力、燃气及水生产和供应业处于被动补库阶段。从另一个方面看，价格对需求的变化更加敏感。从图13 看，PPI 底部领先库存底部，并已经产生向上的趋势，那么未来大概率库存周期也是向上的。
（这一段关于库存周期的总结很好）
从商品弹性看：从历史看，在经历过大规模投资开支后，后续商品需求的增长较弱，例如2008 年危机后我国大范围的投资浪潮结束，商品的有效需求下降，CRB同比在接下来一轮周期表现得缺乏弹性。而CRB 与PPI 密切相关，这也就意味著接下来一段时间，PPI 也有可能缺乏向上的积极动力。外部环境看：由于高利率通过信贷影响需求，美联储的高利率会给 PPI 的反弹增加压力。历史经验表明外部高利率环境对PPI 的价格抑制作用明显。例如自2006年9 月美联储进入高利率中，PPI 始终维持在2%左右的水平，直到美联储开始大规模降息，PPI 才重新进入反弹。根据《当我们在谈论2024 年时，我们在谈论什么：我们的十大预测》中发布的报告观点：美联储难以退出高利率。那么 PPI 也很难走出一条具有弹性的曲线。但可以肯定的是，PPI 确实已经进入一轮新的周期，综合考量下，PPI 形态看更类似于2012 年至2013 年时间段。
总结来看，虽然行业的经营状态已经渡过左侧最艰难的时刻，行业需求向上，但右侧仍然面临价格因素的困扰，周期不具备完全启动的充分条件，无法期盼全部周期行业有大的改善。
（详实中肯，比市面上一味唱多的研报好多了）
从投资、消费看行业选择
我国固定资产投资增速呈放缓趋势，11 月固定投资累计同比增长为2.9%，与 10月持平。从细分行业来看，各个行业的固定投资增速呈分化趋势。具有较好增速水平（5%以上）、走出困境、增速向上的非典型周期行业具体为：食饮类：食品制造业；纺织类：纺织服装、鞋、帽制造业、皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业；轻工制造类：造纸及纸制品业；化工类：非金属矿物制品业、橡胶和塑料制品业；社会服务类：住宿和餐饮业。
11 月社会消费品零售总额累计同比增长7.2%，比前值高0.3%，整体表现出韧性。从分项表现看，非地产链消费如餐饮消费同比增长 19.4%,继续保持高增长。必选消费增同比增长平稳，可选消费中服装鞋帽，体育娱乐消费品增长趋势向上，金银珠宝消费增长趋势下滑。地产相关及其他类消费品同比保持平稳。从分化的消费趋势可以看出，消费者的消费观念可能正在改变。从以往的高追求，高档消费，转向以“自我为中心”，追求更高的性价比。因此可以适当关注部分高性价比杂货，服饰鞋帽以及娱乐用品。
出口：从美国库存周期及中美关系看未来行业的选取
为了的判断哪些行业受出口影响较大，计算申万一级行业中海外业务收入占总收入的比例。占比超过 15%的行业有电子，家用电器，电力设备，汽车，机械设备，基础化工，纺织服装等行业，其中电子海外业务占总收入的比例超过50%。中美关系的缓和有益于一系列行业出口。从我国对世界各地区出口金额占比看，尽管2017 年开始美国与我国有贸易争端，但实际占比出口占比并未下降。近年来随着争端加剧，美国寻求供应链转移，我国对美国出口占比下降，对美国直接出口占比降至15.3%，但从长期看，美国依然是我国最重要的贸易伙伴。从美国库存周期看，当前美国库存周期见底，或迎来补库阶段。综合考虑国内非典型周期行业，行业海外收入占比、来自中国的美国进口商品占比以及库存百分位数，如下行业可能有改善：电子电器、纺织（服饰鞋帽，皮革等）等。结合固定资产投资同比增长不难发现，纺织服装、鞋、帽制造业、皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业的投资增长也有可能是为该类贸易增长做准备。
中美关系缓和并不能完全使得贸易畅通无阻。中美元首于 11 月 15 日旧金山会晤，但实际上并未就贸易问题达成特别重要的协定。按照外交部官方表述，中美取得会晤成就主要集中在以下几个方向，一是保持沟通，建立对话机制；二是在多领域推进机制磋商，续签《中美科技合作协定》，重启中美农业联合会；三是扩大人文交流；四是加强气候合作；五是恢复两军高层沟通，在禁毒领域开展合作。注意到，两方在达成共识方面并没有就此前科技制裁达成协议，特别是在半导体芯片领域。此前美国时间 10 月 17 日，美国商务部工业与安全局更新了“先进计算芯片和半导体制造设备出口管制规则”，并将壁仞科技、摩尔线程列入清单，全面升级对华半导体制裁。因此在高技术层面，国家间的竞争不会因关系短暂缓和而停止，国产替代在中期维度上仍然是重要的投资逻辑。我国芯片国产替代进步空间仍然很大：根据国务院2020 年印发的《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，政策要求我国 2025 年要达到芯片自给率70%，而根据techinsights2023 年的报告，我国2023 年芯片自给率为23%，当前国产化率离这一目标尚有较大差距，国产替代进步空间仍然很大。从另一个方面看，半导体作为兼具周期（详见报告《行业比较（一）：行业认知》）与成长双重属性的行业，在国产替代技术进步的同时，全球半导体正在向上，销售额同比已经触底回升。此外，存储芯片指数也进入触底反弹阶段。这些迹象均反映了半导体整体周期向上的趋势。
AI+:政策驱动，穿越行情
要问哪些行业能穿越牛熊，那么科技进步是永远不变的逻辑：看好 AI，算力基础设施的建设、与 AI 应用领域如智能驾驶与智能制造、人形机器人、医疗等方向，看好AIGC 的快速成长。从历史上看：今年上半年AI 及其附加产业带领计算机通信传媒板块走出一波较好行情，同时带动相应基础设备与零部件板块上涨。从产业规模看：未来人工智能市场规模会快速扩大。2023 年7 月6 日至7月8日世界人工智能大会在上海召开，会中介绍我国人工智能核心产业规模已达到5000亿元，企业数量超过4300 家，人工智能基础设施正在快速布局。此外，AI 的快速发展离不开相关基础配套产业链的需求会快速增长。我国智能算力规模增长迅速，23年增长率达159.33%，并且增长势头强劲。从政策支持看：AI 领域得到我国政府部门大力支持，工业和信息化部副部长徐晓兰同时表示，工业和信息化部将以人工智能与实体经济融合为主线，加快培育壮大智能产业，瞄准模型，布局算力，整合数据，深挖场景，培育企业，保障安全，推动我国人工智能产业把握新机遇，应对新挑战，取得新成效。此外，中央经济工作会议中提出要：要大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展，足以见中央对相关领域的重视程度。