策略周聚焦：康波萧条下的朱格拉与库存周期共振

华创证券策略报告(2023.7.16)

周期嵌套：当前处在什么位置

全球处于康波萧条阶段，美国处于地产下行/朱格拉复苏/主动去库阶段，中国处于地产下行/朱格拉复苏/被动去库阶段。当前全球处在1991年以来这一轮康波周期的萧条阶段，历史上康波周期主要受技术革命和产业变迁影响，如1948-1991年的汽车计算机、1991年以来的信息技术等，从康波萧条走向回升，需要新技术进步带来生产力革命，当前的端倪是ChatGPT引领的AI革新能否成为新康波开启的催化剂。中长周期库兹涅兹周期看，当前中美都处于地产下行区间，中国从1998年房地产市场化开启本轮库兹涅茨周期，2011年地产投资增速触顶后开始下行，当前处在尾声阶段。美国地产自2010年后开启新一轮上行周期，在2020年疫情后到达顶峰，当前处于下行初期。中周期朱格拉周期看，中美都处于新一轮朱格拉设备投资周期的初期。短周期基钦周期看，中美都处于去库存阶段，中国正处在主动去库转向被动去库的关键期，而美国略滞后于中国，正处在主动去库阶段。从补库动力来看，当前中美都处于新一轮朱格拉周期的初期，后续补库动力更多可能来自朱格拉周期的扩张，但同时可能会受到地产周期下行的压制。

康波周期以创新性技术变革为起点，当前或处在第五轮康波的萧条阶段，进入回升阶段需要新技术孕育。当下可能处于长波萧条向长波回升的关键期，这期间需要新技术的孕育。中国处在长周期库兹涅兹周期下行阶段，地产投资2011年触顶后持续回落，疫情后进入负增区间，处于长周期尾声阶段。中国处在中周期朱格拉周期复苏阶段，即制造业投资的新起点。中国处在短周期库存周期触底阶段，即将进入被动去库，23Q3库存望见底。

带动中国补库的主导产业结构升级

库存见底不等于需求复苏，2010年以来地产已不再主导补库产业，结构升级比总量更重要。库存周期本质是生产者针对需求变化的滞后反应所形成的波动，可能在短期上影响经济活动的强度和价格表现，但并不意味着库存见底后经济就会迎来强复苏。反过来也不能因地产需求弱就认为库存底部无意义。观测补库主导产业的结构升级更重要。2000-2010年三轮补库主要以地产基建链为主要驱动，对应库兹涅兹上行周期中地产的黄金十年。2010年至今补库主线转向出口带动的制造业升级。本轮补库的驱动力：上游资源品+出口制造业。从当前库存占工业企业库存总量的权重来看，黑色金属冶炼5.2%、金属制品4.1%、有色金属冶炼3.6%、橡胶塑料2.8%。库存同比所处过去5年分位数来看，黑色金属冶炼1.8%、金属制品0%、有色金属冶炼27%、橡胶塑料18%。上游资源品过去几年资本开支较低，当前供给偏紧，因此在库存较低的基础上，占比权重较大的资源品有望成为本轮补库的核心驱动。从当前库存占工业企业库存总量的权重来看，电子设备10.6%、电气机械9.5%、通用设备5.6%，库存同比所处过去5年分位数来啊看，电子设备3.6%、电气机械25%、通用设备1.8%。虽然美国库存整体距离见底尚有距离，但结构上部分品种库存较低，且对中国进口依赖度较高，主要包括电子元件、计算机、家具家电等。这些品种有望更早进入被动去库甚至提前开始主动补库，由此拉动国内出口需求，实现中美库存周期的结构性共振。电子设备、电器机械、通用设备有望成为外需拉动下，本轮国内补库的重要驱动。

配置建议：库存倒计时，顺周期抢跑

政策预期叠加库存见底，顺周期有望成为胜负手。当下顺周期具备高赔率特征，分行业PB估值普遍处近3、10年30%以下估值分位，今年下半年相继迎来两个催化剂，一是政策期待，二是Q3库存周期有望见底，叠加美制造商库存有望Q4见底，未来12个月有望看到中美共振向上的强补库行情下，顺周期、可选消费占优。

国内库存视角：推荐工业金属（铝、铜、钢铁），机械设备，化工、可选消费（纺服、家具）无论是从统计局口径或是具体品种口径，工业金属都位于库存低位，特别的如铝库存分位为8%、铜库存分位为23%，叠加当前市场对于稳增长政策的预期，故优先推荐。具体品种来看，建材（钢铁）库存水平普遍在30%左右，而统计局口径下，机械设备（通用设备），纺服，家具制造同样库存水平较低。关注：铜（紫金矿业、中金岭南），铝（神火股份），机械设备（汇川技术，三一重工，安徽合力）、化工（贵州轮胎、新凤鸣）。

美国库存拉动中国出口视角：计算机及电子产业链（电子元件、存储设备），地产后周期消费链（家具家电、木制品）。虽然美国库存整体距离见底尚有距离，但结构上部分品种库存较低，且对中国进口依赖度较高，有望更早进入被动去库甚至提前开始主动补库，由此拉动国内出口需求，实现中美库存周期的结构性共振。具体来看，美国当前库存较低，且对中国进口依赖度较高的品种主要包括电子元件、计算机、家具家电、木制品。其中电子元件位于库存底部，计算机（制造商近3、10年库存分位分别为14%/29%，下同）及存储设备（17%/43%）、木制品（9%/5%）、家具（20%/20%）家电（34%/13%）产品库存都在低位。关注存储（深科技、北京君正），计算机（浪潮信息、中科曙光、海光信息），家电（新宝股份、安克创新）。

小结

1.四个经济周期：长周期康波周期（技术革命、50-60年）、中长周期库兹涅茨周期（地产建筑、15-25年）、中周期朱格拉周期（设备投资、7-10年）、短周期基钦周期（库存、3-4年）。康波周期长达50-60年，通常包含2-3个库兹涅兹周期，每个库兹涅兹周期包含2-3个朱格拉周期以及5-6个库存周期。

2.我认为从光伏的装机量和硅料价格上看，光伏也有看头