详解库存周期：误区、框架与研判

平安证券宏观报告(2023.9.13)

中国库存周期的基本框架再审视

1.库存周期是中国经济周期最常见的表现形式

库存周期属于经济周期中的短周期，周期长度约为 3-4 年，是宏观研究中观察到的最主要经济周期。以工业企业产成品库存累计同比增速表征，其历史运行基本稳定遵循 3-4 年的规律、且为月度数据，对资本市场来说有较高的研究价值和指示意义。而对于更长的中周期——所谓长约 9-10 年的朱格拉周期或称产能周期，在目前我国的数据语境下较为模糊。

2.库存周期是“需求-生产-价格-库存”的系列变化过程

库存周期的形成类似于“蛛网模型”，产出缺口和价格在其中具有核心地位。当产品“供不应求”（产出缺口为负）时，产品价格上涨，企业增加生产以提升盈利，产品供需格局从“供不应求”逐步向“供过于求”转变（产出缺口由负转正），在此过程中，产成品库存逐渐积累、产品价格见顶回落。随着产品价格下跌，企业开始减少生产，产成品库存逐渐消耗，产品供需格局再度向“供不应求”过渡（产出缺口由正转负）。这个过程周而复始。这个“蛛网模型”不断循环的关键在于两个粘性：一是，产品价格粘性，其对于产品供需格局变化的反应存在滞后；二是，企业产出决策粘性，其对于价格变化的反应也存在一定滞后。而给这个“蛛网模型”注入动力的是产品需求的波动。因此，库存周期依次有三个领先指标：需求-产出缺口-价格。

这种领先性在中国的宏观数据上能够得到验证。需求指标领先产成品库存增速约 14 个月，产出缺口领先产成品库存约 6 个月，价格领先产成品库存约 2 个月。这可以综合作为预判库存周期运行节奏的前瞻指标。

详考当前库存周期的行业特征

1.工业原料行业：产能过剩问题可能制约补库存高度

工业原材料行业包括石油煤炭加工、化工、化纤、非金属、黑色、有色、橡胶塑料 7 个行业，合计约占工业产成品库存的28.5%

工业原材料行业的整体运行呈现以下几个特征：一是，行业利润增速与行业 PPI 增速高度相关，也就是说产品价格变动直接影响行业盈利状况。二是，产成品库存增速滞后于 PPI 增速大约半年、且高度相关，也即行业库存行为受产品价格驱动明显。三是，行业固定资产投资受去产能政策影响较大，近年来与行业利润状况时有背离，典型的是 2016-17 年利润回升而投资停滞和 2018-19 年投资扩张而利润回落。总结来说，价格在上游原材料行业的库存周期中占据核心地位，而产能利用率影响价格弹性，进而影响后续补库存的高度。

化工和有色（分别占工业产成品库存的 6.7%和 3.7%），疫情以来受海外需求爆发和全球绿色转型浪潮推动，生产、投资均保持高增长。黑色和非金属（分别占工业产成品库存的 5.7%和 5.2%）， 是终端需求受房地产影响最大的两个工业行业，也是受到去产能政策节奏影响最突出的工业行业。石油煤炭和橡胶塑料（分别占工业产成品库存的 3.2%和 2.9%），分别受到绿色转型和出口下行的约束。

部分工业原材料行业受产能过剩问题困扰，尤其在房地产投资持续低迷的情况下，价格回升带动产成品库存回升的幅度可能因此受限。

2.装备制造行业：多数行业高景气，去库存已近尾声

装备制造行业包括金属制品、通用设备、专用设备、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表、汽车制造 8 个行业，合计约占工业产成品库存的 44%。

装备制造的多数行业呈现较高景气度，生产、投资、利润表现均较好，尽管产成品库存尚未降至此前周期的底部，但从多数行业工业增加值增速回升的情况来看，进一步去库存的空间或许不大。

两个例外的行业分别是电子设备和金属制品。这在工业企业利润增速中得到集中体现，今年 1-6 月所有装备制造业利润累计同比约为 3.8%，而剔除金属制品和电子设备后利润累计同比为 17.3%，金属制品和电子设备均为同比大幅收缩，二者的分化程度也是前所罕见的。电子设备行业受制于全球消费需求低迷，尽管投资仍保持中高增速，但出口、生产、利润均增长乏力，产成品库存增速已降至历史低位。投资与生产的分化也导致电子设备制造业的产能利用率降至 2016 年有数据以来低位。金属制品行业受到国内地产需求影响较大，出口、生产、投资、利润增长均疲软，产成品库存增速已处于 1999年有统计以来最低水平。目前，这两个行业的库存周期运行均对下游需求变化较为敏感，尤其是，如果看到消费电子需求明显好转，那么以其行业体量将有望拉动整体工业库存周期向上。

3.消费制造行业：行业景气低迷，去库存仍在半途

消费制造行业包括医药、食品烟酒饮料、纺织服装、木材家具、造纸印刷、文体娱乐用品六类 13 个行业，合计约占工业产成品库存的 23.6%。

消费制造行业的库存增速波动幅度较小，加之其库存体量占比也相对较低，因而对于整体工业产成品库存的影响相对较弱。2022 年以来，消费制造行业的利润、生产、出口、投资增速依次呈现出断崖式下跌，整体行业景气处于历史低位。目前，消费制造行业整体库存水平不低，在行业景气低迷情况下仍有进一步去库存的空间。在库存占比较高的行业中，医药和食品行业的产成品库存分别处于 2011 年以来 34%和 44%分位水平，但两个行业的工业增加值均处于负增长状态，有被动补库存的迹象；文体娱乐行业的产成品库存处于2011年以来26%分位水平，而工业增加值显著负增、处于历史低位，去库存的空间仍然较大；仅纺织业的去库存相对充分，随着疫情防控放开后生产逐渐企稳，有望较早进入补库存阶段。

本轮补库存的判断及经济含义

本轮我国库存周期运行已经出现了一些积极信号，包括产出缺口的收敛、价格向上拐点的出现、工业生产的总体企稳回升。当前我国制造业库存周期已进入探底和筑底过程，有望在今年四季度看到向上拐点。分大类行业来看，上游原材料行业已呈现出生产扩张加快的特征，中游装备制造行业总体景气水平较高、有望成为本轮补库存的主要驱动力量，而下游消费制造行业尚未出现补库存的充分信号。

小结

本文基于对中国库存周期的理论和数据研究，对库存周期研判的基本框架进行了再审视，考察了细分行业的库存周期阶段特征，在此基础上提出对本轮补库存的判断及其经济含义。

1.库存周期是中国经济周期最常见的表现形式，对于更长的中周期——所谓长约 9-10 年的朱格拉周期或称产能周期，在目前我国的数据语境下较为模糊。

2.当前中国制造业中游和下游景气度的分化，可以放在全球产业链调整的背景下来理解。去年四季度以来，美国产业链重塑和进口替代战略的影响凸显，在制造业回流、友岸外包、国别分散三大目标导向下，美国从中国进口的占比再度下滑，而从北美、欧洲进口的比例显著抬升。这一过程对中国中游装备制造行业和下游劳动密集型行业的冲击有所不同：按 SITC分类，今年以来，美国从中国进口机械和交通运输设备的比例出现显著回升，而从中国进口杂项制成品的比例再度下降。也就是说，美国从中国进口机械设备产品的降幅相对较小。这表明由于装备制造业的产业链复杂性，其出口需求的韧性相对较强，而下游消费制造业则可能面临较大的产业链转移压力。