储蓄率与杠杆率:一个U型关系_刘哲希
刘哲希,随晓芹,陈彦斌.储蓄率与杠杆率:一个U型关系[J].金融研究,2019(11):19-37.
研究问题
研究储蓄率对杠杆率的影响机理
理论机制
高储蓄率与高杠杆率并存是近年来中国经济呈现的典型特征。截至2017年末，中国的杠杆率已经达到241.5%，显著高于新兴经济体182.9%的平均水平，甚至已接近发达经济体276.5%的平均水平。储蓄率则高达47%，相比之下，全球的平均水平为24.5%，中高收入国家的平均水平为33%。普遍存在的观点认为中国的高杠杆率与高储蓄率有着密切联系，随之而来的一个引起广泛讨论的问题是，中国能否通过降低储蓄率的方式来缓解当前较为严峻的高杠杆问题。从现实情况来看，至少有以下两个现象不支持储蓄率与杠杆率之间的正相关性。第一，高储蓄是中国经济长期以来存在的现象，高杠杆则是在2008年国际金融危机之后才出现的问题。不仅如此，2008—2017年间，中国的储蓄率下滑了5.3个百分点，杠杆率则大幅增加了111个百分点，两者走势明显背离，这也表明储蓄率与杠杆率之间可能并不是简单的正相关关系。第二，从国际经验来看，“低储蓄—高杠杆”的国家相比于“高储蓄—高杠杆”的国家更为常见，比如，美英法等杠杆率较高的经济体，储蓄率均处于较低水平。截至2017年末，美国的杠杆率为250.5%，储蓄率只有19%;英国的杠杆率达到了283.1%，储蓄率仅为13.1%。
储蓄率的变化对一个经济体的杠杆率水平主要会产生两个方面的影响。一是随着储蓄率的下降，居民部门会将更多资金配置于金融资产领域，从而对居民部门杠杆率产生影响。二是储蓄率的下降会影响金融市场的可贷资金规模，进而影响企业的借贷和投资决策，从而对企业部门的杠杆率水平造成影响。
主要假设
H1:储蓄率与杠杆率之间呈现显著的U型关系，随着储蓄率的上升，杠杆率呈现先下降后上升的走势。
H2:高杠杆状态下，储蓄率越低，发生金融危机的概率越大。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
私人部门杠杆率、全社会杠杆率、总储蓄/GDP、总储蓄/GNI、通胀率、间接融资占比、人口增长率、资本形成率、经济增长率、广义货币增长率、财政赤字率
控制变量方面，本文着重考虑以下几个变量的影响:(1)经济增长率(Gdp)和通胀率(Price)，从而纳入经济周期对杠杆率的影响，其中，通胀率使用GDP平减指数予以衡量。(2)金融结构(Struc)，即金融体系中间接融资的占比。这里，本文主要采用BIS统计的从银行获取贷款占私人部门债务规模的比重予以衡量，这一指标可以较好地反映债务中从债券市场(直接融资)和从银行体系(间接融资)获取资金的比重。(3)资本形成率(Capital)，即资本形成总额占GDP比重，从而刻画经济结构对杠杆率的影响。(4)人口增长率(Popul)，以考虑社会因素对杠杆率的影响。(5)广义货币增长率(BMoney)和财政赤字率(Deficit)，从而刻画政策因素对杠杆率的影响。
实证数据期间与来源
41个代表性经济体1966—2017年的面板数据均来源于国际清算银行、世界银行以及国际货币基金组织数据库
结论
中国不能通过降低储蓄率的方式来去杠杆。这主要有以下两点原因:一是储蓄率与杠杆率不是简单的正相关关系，而是呈现显著的U型关系。结合U型曲线的拐点值与中国实际情况，本文认为，中国通过降低储蓄率来去杠杆的效果有限。二是高杠杆背景下，较高的储蓄率会降低金融危机的爆发概率，反之，较低的储蓄率会加大金融危机的爆发概率。因此，在中国杠杆率高企的情况下，贸然降低储蓄率会加大中国经济面临的金融风险，对守住不发生系统性金融风险的底线造成不利影响。
小结
本文构建了一个含有居民(包含储蓄家庭与投资家庭两类)和企业部门的动态一般均衡模型。储蓄家庭进行储蓄，是信贷市场可贷资金的提供者。投资家庭和企业部门不进行储蓄，是信贷市场的信贷需求者。投资家庭进行借贷是为了进行金融资产的投资，企业的信贷资金则用于生产经营活动。
本文论述了对中国“高储蓄—高杠杆”问题的几点认识：
1.高储蓄率虽然是导致高杠杆率的一个重要因素，但是中国高杠杆的症结并不在于高储蓄，通过降低储蓄率的方式来去杠杆效果有限。中国近年来杠杆率攀升的原因可以从杠杆率的分子(债务规模)和分母(名义GDP增速)两方面予以分析。分子方面，债务规模的持续扩张与地方政府和国有企业在“稳增长”压力下试图获取更多债务资金以促进增长有关，也与僵尸企业等部分负债主体难以彻底出清而依靠“借新还旧”不断滚动债务，从而导致债务“越滚越高”等因素有关(陈彦斌等，2018)。由此带来的主要影响是杠杆率的结构性问题越发严重，坏杠杆持续攀升，好杠杆反而有所下降(钟宁桦等，2016)。分母方面，近年来，中国实际GDP增速有所下滑，通胀水平也持续处于低位，导致名义GDP增速的下滑幅度较为明显，由此推动了杠杆率的被动上升。因此，中国的高杠杆问题并不在于高储蓄，以降低储蓄率来降低杠杆率的效果也比较有限。基于本文的回归结果，将中国储蓄率降至拐点值，中国的杠杆率水平也只能下降4个百分点左右。
2.以居民部门加杠杆(减少储蓄)来推动企业等其他部门降杠杆的想法更不可取。近年来，针对于中国企业部门杠杆率较高而居民部门杠杆率较低的典型特征，有观点提出可以通过促进居民部门加杠杆来推动企业等其他部门降杠杆，这一观点也得到了一定的支持。一是与其他主要经济体相比，中国居民部门杠杆率尚处于较低水平。二是居民部门加杠杆的本质是减少居民储蓄规模，这有助于降低企业等其他部门的杠杆率，从而实现结构性去杠杆的目标。但实际上，以上两方面原因均值得商榷。就第一点原因而言，由于中国居民收入占GDP比重显著低于其他主要经济体，以“债务/GDP”来衡量居民部门杠杆率会低估居民部门的实际债务压力。如果以“居民债务/居民可支配收入”进行测算，中国居民部门杠杆率已经与美国等发达经济体的水平相差不大。就第二点原因而言，如前所述，降低储蓄率对降低杠杆率的作用有限。而居民部门储蓄率的过快下滑会显著加大金融危机的爆发风险。因此，以居民部门加杠杆来推动企业等其他部门降杠杆得不偿失。
3.较高的储蓄率有助于增强金融体系稳定性，是守住不发生系统性金融风险的重要防线。既然通过降低储蓄率来降低杠杆率的效果有限，那么就需要更加重视储蓄率在降低高杠杆下金融危机爆发概率方面的作用。一方面，国内储蓄资金的充裕使中国无须依赖外债，这就很大程度上避免了阿根廷、土耳其等新兴经济体常见的外债危机。另一方面，虽然现代金融体系下金融机构的贷款投放规模不再受到存款的约束(孙国峰和何晓贝，2017)，但是存款依然是金融机构最稳定的资金来源。从美国2007年次贷危机的经验教训来看，各类新的金融工具更多只能是在经济繁荣时期创造流动性，一旦遭遇负向冲击，就会出现流动性大幅萎缩的情况，导致金融体系面临极大风险。