房价波动、金融稳定与最优宏观审慎政策_司登奎
司登奎,葛新宇,曾涛等.房价波动、金融稳定与最优宏观审慎政策[J].金融研究,2019(11):38-56.
研究问题
通过构建包含家庭住房抵押借款摩擦和银行贷款摩擦的动态随机一般均衡模型，重点考察异质性冲击下房价波动对金融稳定的影响
理论机制
自1998年启动住房制度改革以来，我国房地产行业经历了前所未有的蓬勃发展，已成为拉动经济增长、促进就业以及政府财政收入的重要组成部分。房地产投资与房价快速增长的背后是家庭和银行部门杠杆率的显著攀升。一方面，房价的轮番上涨使得家庭部门形成了房价“只涨不跌”的预期，进而刺激大量家庭部门举债购房。另一方面，房地产市场与银行体系形成了利益共同体关系。房地产行业的资金主要来源于银行信贷，而如果考虑到与房地产行业存在紧密关联的行业，如建筑业、钢铁业等，则银行体系投入到房地产行业相关的信贷资金会更多。
房价快速上涨及家庭和银行部门杠杆率大幅攀升的过程恰恰是系统性金融风险集聚的过程。高涨的房价刺激大量购房者向银行贷款买房，同时也使得持有乐观情绪的银行向房地产市场(包括房地产开发商和购房者)提供大量的信贷资金，由此形成了房价上涨与银行信贷增长之间的加速器机制及自我强化的顺周期行为。而一旦房地产泡沫破裂，又极易导致私人部门(包括企业和家庭)违约率快速上升，恶化银行的资产质量并导致流动性严重不足，进而引发整个金融体系的不稳定并对经济的持续平稳增长产生重大冲击。
为降低房地产市场波动及维护金融市场稳定，如何选择合适的经济政策并进行有效调控也是市场参与者及学界关心的重要问题。其中，不乏有研究考察货币政策对房地产市场波动及金融市场波动的调控效果，研究结论也基本形成共识，即不同的货币政策工具所发挥的调控效果不尽一致，特别是以价格和产出稳定为目标的货币政策并不能有效降低房地产市场波动及促进金融市场稳定，而且金融危机的经验教训也充分印证了这一观点。近年来，随着我国金融双向开放程度的不断提高以及经济结构性改革的深层推进，基于金融稳定政策调控模式的设计也引起了国内学者的重点关注，这为决策当局选取合适的政策工具以有效调控宏观经济波动及维护金融市场稳定提供了重要启示。
结论
房价上涨会增加银行系统性风险而对金融稳定产生不利冲击，金融摩擦会收紧银行的流动性约束，并通过资产负债表等渠道影响银行的系统性风险。此外，金融摩擦的存在会放大房地产市场波动向金融市场的动态传导效应。为有效调控房地产市场波动并维护金融市场稳定，本文进一步选取信贷类宏观审慎政策(贷款价值比)及资本类宏观审慎政策(资本充足率)进行逆周期实验，并重点比较二者在不同冲击下发挥降低房地产市场波动及维护金融市场稳定的调控效果。研究发现:(1)当房价波动来源于住房需求冲击时，金融管理部门应采取贷款价值比(LTV)而非资本充足率政策进行调控，且应重点锚定房贷进行积极调控，而对房价保持中性调控力度。(2)当房价波动来源于最终产品部门生产率冲击、房地产部门生产率冲击及跨期偏好冲击时，金融管理部门应选择资本充足率而非LTV政策进行调控。特别地，在最终产品部门生产率冲击下，应对房贷进行积极调控，而对房价保持中性调控力度。在房地产部门生产率冲击下，应只对房贷进行积极调控，而不应对房价做任何干预。而在跨期偏好冲击下，应同时对房贷及房价进行积极调控，并以此有效降低房地产市场波动，维护金融市场稳定。
小结
本文构建的多部门DSGE模型考虑了离散时间、无穷期的经济，该经济中包括异质性家庭部门、银行部门、最终产品生产商、中间品生产商和房地产生产商等经济主体。为了刻画房地产市场波动向金融市场的动态传导机制，本文在家庭部门中纳入住房抵押借款摩擦，在银行系统中纳入贷款摩擦。特别地，在既定的净资产及流动性约束下，银行的贷款摩擦能够限制其借贷能力;同时在既定的住房数量下，家庭的住房抵押借款摩擦能够限制其借款能力。
本文还使用了贝叶斯估计，在以往阅读的文献中见到的不多。本文还选取代表性的信贷类宏观审慎政策工具(贷款价值比，LTV)及资本类宏观审慎政策工具(资本充足率)进行逆周期调控实验和社会福利效应分析。比较具有参考性。