国内外黄金市场价格间的联动关系稳定吗?——基于外部冲击视角的分析_王聪
王聪,焦瑾璞.国内外黄金市场价格间的联动关系稳定吗?——基于外部冲击视角的分析[J].金融研究,2019(11):75-93.
研究问题
黄金价格通常会受到外部因素干扰而产生波动，但市场间的联动关系是否会因此而改变
理论机制
黄金具有商品、货币及金融三大属性，黄金市场在不断变化和发展中成为高速发展的全球化金融市场的重要组成部分。布雷顿森林体系瓦解后黄金市场开始为全球金融市场提供风险对冲、投资组合多样化以及“避风港”功能。后金融危机时代，黄金市场的地位和功能越发突出，期现货及衍生品市场发展十分迅速。政治及经济环境存在的诸多不确定性所引出的避险需求，例如欧债危机、英国脱欧等事件使得金融市场的避险情绪高涨，与此同时，全球黄金现货、ETF、期货、期权发展迅速，为市场参与者提供了多元化的投资产品，满足了市场需求，黄金市场得到了空前的关注。全球黄金市场在快速发展中形成了“消费在东(方)，定价在西(方)”的不合理格局。中国和印度占据着黄金实物消费和需求的大部分市场份额;日本、迪拜、土耳其、泰国、俄罗斯等黄金市场快速发展;美国和英国黄金市场对黄金定价有着绝对影响力。这种定价与消费分离的市场格局会通过不同市场间价格的变化和信息的传递从而直接影响黄金市场的风险水平。不仅如此，由于黄金属性的多样化，黄金市场与其他市场间也存在着多种联动关系，这也会使外部市场冲击通过影响黄金价格从而对黄金市场间的价格相关性造成影响。因此，黄金市场的内部价格联动以及外部因素对黄金市场间联动关系的影响直接关系到黄金市场本身应对风险的能力以及其市场功能的有效性。
理论上对市场联动现象的解释主要基于经济基础假说和市场传染假说。经济基础假说将投资者是理性人作为基本假设，宏观经济或市场基本面的变化会对全球市场产生影响从而紧密不同市场之间的联系。比如宏观经济和市场基本面的变化使得不同国家的股市之间产生关联性，市场流动性可以影响大宗商品与股票市场间的相关性，经济不确定性会对黄金和美元之间的关系产生直接影响。市场传染假说则认为基于宏观经济和市场基本面的分析不足以完全解释市场联动产生的原因，市场联动也会受到突发事件、金融危机以及投资者情绪等因素的影响，当一个市场本身的收益及风险水平受到某种因素的影响而发生变化时，这种波动也会传递到与之相关的市场中从而形成传染效应。在危机爆发时上证市场不同板块之间存在非对称的传染效应。黄金对白银、铂金和钯金具有单向的风险传染效应而铂金对黄金和白银的传染效应则较小。
由于黄金本身存在着多重属性，黄金市场内部以及黄金市场与其他金融市场间的联动关系也会受到诸多因素的影响。在金本位时期，黄金流动受制于黄金输送点的变化，而黄金输送点经常受到当时国际贸易、市场套利、政府干预、地缘政治和战争等因素的影响，这种基本面的干扰也直接反映在了金平价的波动上。布雷顿森林体系的瓦解宣告了金本位制度的终结与信用货币体系时代的开始，黄金现货、期货及衍生品市场的建立极大丰富了黄金的金融属性，不同国家和地区之间黄金价格的变化不但受到基本供需关系的影响，外部干扰、市场套利等因素也会对市场价格产生冲击，与此同时，全球黄金期货、现货以及相关衍生品市场的不断互动和融合也紧密了全球黄金价格之间的联系。因此，当前条件下黄金市场间的联动关系是多变的，联动的机制也是多元化的，市场间信息传递、价格传导以及风险溢出是多种因素联合作用的结果。
关于期货与现货价格的关系问题已有较多研究和讨论。其中，多数观点认为期货价格是市场信息和投资者预期的充分反映，期货市场相对于现货市场具有较低的交易费用、较高的流动性和透明度以及良好的风险对冲功能，对市场信息的反应能力更强，因此，期货市场是较有效的市场并能够通过其价格发现功能来降低现货市场价格波动。与期货市场相比，现货市场是即期市场，现货价格则是当期以及某一时刻市场上供需关系、信息传递和风险水平等因素的集中体现。因此，从期现货价格的形成机制上来说，现货市场是即期市场，期货市场是远期市场。现货价格主要受到市场供需关系的影响，期货价格除了受到供需因素的影响外，由于期货市场具有价格发现和套期保值功能，投机、套利以及市场预期也是引起期货价格波动的重要因素。在黄金期现货市场中，黄金期货和现货价格之间本身存在着一般性的引导关系。根据以往研究，在国际市场中，美国COMEX黄金期货合约占据着价格发现的主导地位并引导着全球其他黄金期现货市场。但是，从市场结构来讲，黄金期货和现货市场是截然不同的两类市场。不仅价格形成机制有所区别，其服务的主体、市场参与者和市场需求也有很大差异。在黄金现货市场的交易中，大多数市场参与者为产用金企业和金融机构，需求主要来自市场中的首饰消费或医疗、高科技制造等实物需求。而在期货市场中，除了产用金企业和金融机构利用期货合约进行套期保值外，投机、套利以及对投资组合的多样化配置也会影响到黄金期货价格的波动。除此之外，从服务对象和流动性方面来说，黄金现货交易更多服务于本国和本地市场，交割量较大;而黄金期货合约由于存在交割期限，可在到期日前平仓，灵活的交易方式和流动性使得黄金期货市场的参与主体更加多元化。
实证数据期间与来源
为能够全面分析中国黄金期、现货市场与国际黄金期、现货市场间的联动关系且保持样本数据时间的一致性，同样考虑到不同国家黄金期现货合约上市交易的时间、交易活跃度以及国际金融危机的影响，本文选取了2011年1月3日至2018年6月18日的中国(SGE、SHFE)、美国(COMEX)、英国(LBMA)、瑞士(ZURICH)、印度(MCX)、日本(TOCOM)、迪拜(DGCX)、泰国(TFEX)共8个国家的黄金期、现货价格进行研究。在整个样本区间内，黄金价格经历了大幅的上涨、下跌以及不同程度的震荡行情，因此选用此时间段有助于全面分析在不同市场状态下中外黄金市场间的联动关系。在此基础上，为了进一步探讨外部冲击对中外黄金期现货市场间价格联动性的影响，选取WTI国际原油期货价格指数，MSCI国际资本指数以及美元指数分别作为商品市场、证券市场及货币市场的代表，从而全面分析不同类型的市场对国内外黄金市场间联动关系的冲击与影响。本文实证数据均来源于Datastream金融数据终端。数据处理时首先将样本内各国家黄金期现货合约根据交易日进行匹配和剔除，经过匹配共得到1941组数据。同时，由于不同国家收盘时间存在的时差问题，为了消除交易的不同步，对日收盘价格收益率通过5日复合收益率进行滚动周平滑处理，经过周平滑处理后可以消除由于隔日信息传递所出现的异常波动和市场反应不充分问题。
结论
首先，中外黄金市场间价格的联动关系是动态变化的且长期具有正相关性。与欧美市场相比，中国市场与东亚市场间的动态相关性普遍较高，整体上现货市场间的联系也较期货市场更为紧密。其次，中外市场间显著的波动溢出效应表明黄金市场内部存在信息和风险传递的途径，虽然中国与日本市场保持了较高的动态相关性，与印度市场的相关性较低，但动态相关性的高低并不能决定风险传递的方向。最后，通过外部冲击的检验发现，在一般市场条件下，外部冲击均不能对中外黄金期现货市场间的动态联动关系产生显著影响，但当市场间处于极端的联动状态时，外部因素则会产生显著的非对称冲击。这个结果表明黄金市场的避险和对冲功能是建立在内部稳定基础之上。
小结
本文首先建立VAR(5)－DCC－GARCH模型研究动态相关性，并通过引入外生变量的VAR－DCC－GARCH模型，来分析黄金市场间的动态相关性是否会受到外部因素的影响。
在收益率层面，中国黄金市场与国际黄金市场间存在着双向的价格引导关系及较高的动态相关性; 在波动率层面，中国黄金现货市场与国际黄金现货市场间存在着双向的波动溢出效应，而期货市场中部分市场间仅存在单向的冲击传导或波动传导效应，表明在信息和风险的传递过程中，中国与部分国家黄金期货市场仍存在非对称的风险传递机制。引入外部冲击后的结果显示，国内外黄金期货市场内部及现货市场内部之间的动态相关性并没有受到外部因素的影响而产生显著变化，分位数回归的结果也再次验证了此结论的稳健性，但这种情况只适用于一般的市场条件下，即市场处于平稳状态时所表现出的特征。在市场处于极端状态时，外部因素会通过不同的渠道对黄金市场间的关系产生影响。比如当中国与迪拜市场相关性较高时，原油市场、全球股票市场和美元的变动均会对其相关性产生影响，而当这两个市场的相关性较低时，只有美元可以对其联动产生影响。对于中美黄金期货市场来说，只有美元会对两者间的关系产生显著影响，但这种影响并不体现在中美市场处在较低相关性的状态下。在现货市场中，当中国和英国市场处于高相关性的状态时，原油和全球股市会对其联动关系产生影响而美元的冲击则会在中英市场处于较低相关性时发挥作用。由此可以证明，外部冲击在市场处于极端状态时发挥了非对称的影响，中外黄金期现货市场间的联动关系及风险的传递会根据市场间的状态和外部因素的不同发生改变。