资本市场制度型开放与流动性共性效应——兼论气候风险的影响_李金甜
李金甜,毛新述.资本市场制度型开放与流动性共性效应——兼论气候风险的影响[J].金融研究,2023(05):170-188.
研究问题
以“个股—市场”联动层面的流动性共性为切入点，研究资本市场制度型开放对系统性流动性风险的差异化影响和叠加效应，并考察气候风险的影响
理论机制
2014年11月17日、2016年12月5日，沪港通、深港通相继开放后，2018年6月1日A股正式纳入MSCI新兴市场指数，成为资本市场开放进程中的重要标志性事件。资本市场开放扩大了市场规模体量，但也可能带来资金流动性风险。2014年11月17日至2019年12月31日A股市场和中国香港股票市场之间的日资金流向情况，可以发现境外资本对A股市场的关注度持续提升，相比南向资金，北向资金在A股纳入MSCI指数后净流入流出波动明显较强。因此开放政策实施可吸引大量投资者关注、促使资金跨境流动，但也使资本市场较易受市场环境和境外投资者行为影响，引发潜在系统性流动性风险。
流动性共性：个股流动性变化会随着市场流动性变化而产生共性运动，强调个股流动性变化的系统性，为基于单只股票研究系统性流动性风险提供了重要研究视角。流动性共性现象是市场存在系统性流动性风险的典型表现，也是导致流动性危机的重要原因。一国开放程度会影响流动性共性，在信息环境较差的市场上，境外机构投资者能在更大程度上降低股票流动性共性。境外机构投资者的引入可扩大企业融资来源、优化市场投资者结构，但由于文化差异和地理距离，他们也面临较高的信息偏差和监督成本，因此更重视企业的长期可持续发展，并会将气候风险因素纳入投资过程。越来越多研究指出，机构投资者普遍认为气候环境变化对其投资组合具有潜在重要影响，尤其来自发达资本市场的外国机构投资者，会更加关注企业的环境问题。
1.资本市场制度型开放与流动性共性效应:影响差异和作用渠道
资本市场开放旨在从制度上取消对境外投资者的限制，进而扩大国内融资来源及范围，通过增加投资者多样化和专业化，以降低企业系统性风险。沪深港通可吸引成熟境外机构投资者，进而提高股价信息含量、优化投资者结构、提高资本运行效率。部分研究发现沪深港通通过信息路径能显著降低股价异质性波动和股价崩盘风险，发挥稳定市场的作用。
信息基础理论研究认为，股票被纳入(剔除)公认指数标准(如:标准普尔500指数和MSCI指数)的公告传达了关于股票的正面(负面)消息，新加入指数的股票会引起市场参与者的关注，进而对公司产生一系列积极影响;但需求基础理论研究则认为，指数跟踪投资者对新纳入指数的股票需求增加，会引发股票价格的上涨压力，从而导致股票的正向异常回报，加大股价波动风险，且股票被纳入公认指数标准不仅会吸引外资流入，还会吸引较多盲目投资者，所以股票被调整进入指数既有可能通过信息路径降低系统性风险，也有可能通过需求压力路径造成价格压力或过度波动，从而加大系统性风险。
部分研究从需求侧分析了流动性共性的产生原因，发现机构投资者关联交易行为、投资者交易动机是全球多数资本市场流动性共性的主要驱动因素，为本文研究提供了主要理论依据。第一，机构投资者关联交易。基于国外发达资本市场的研究多认为，机构投资者关联交易会增大流动性共性，机构投资者持股比例越高，在遭受流动性冲击时，他们越有可能对一组股票进行同时交易，产生流动性共性。与发达资本市场不同的是，新兴资本市场一般信息效率较弱，散户投资者或尚不成熟的机构投资者仍占据主要地位，信息的缺乏使得投资者易出现羊群行为，沪深港通开通引入的境外机构投资者多为价值投资者，在稳定的市场环境下他们倾向于长期持有股票，可降低市场内投资者的盲目关联交易，因而降低流动性共性;第二，投资者交易动机。多数文献将投资者交易动机和信息披露质量相关联，发现当投资者无法获取企业异质性信息时，会影响其交易动机，加大流动性共性，当一国投资者保护程度及信息透明度较低时，投资者对个股交易动机较弱，也会加大流动性共性。新兴资本市场信息透明度、投资者保护程度相对不足，境外机构投资者因面临较大监督成本和信息不对称，所以会谨慎选择投资目标，并利用专业经验督促企业完善公司治理、提高信息披露质量，信息透明度是外国机构投资者降低股票流动性共性的关键机制。
2.较多文献发现了气候风险与金融稳定或机构投资者行为的密切关系。气候灾害不但会直接对公司资产造成物理损害，而且可能会中断业务运营，导致生产率下降。当公司所在地遭遇极端气候风险时，公司股票波动性会大幅增加，气候风险冲击与灾区公司的股票收益异常波动显著相关。机构投资者普遍认为气候环境变化会显著降低投资组合价值，机构投资者基于维护自身声誉、道德/伦理考虑以及他们承担的法律/信托责任，会将气候风险纳入投资决策。已有研究将气候风险的负向影响归因于物理风险和转型风险。物理风险主要因气候变化或气候模式改变而产生，如风雹、洪涝、海平面上升等，可能给公司资产造成物理灾害，也增加了公司的停工停产风险，企业为弥补气候变化带来的物理风险会增加额外的直接成本支出。转型风险则主要指企业在快速进行低碳转型时带来的不确定性金融影响，包括低碳技术投资和创新变化可能威胁其传统生产方式或增加生产设备升级成本、企业面临监管压力需进行政策过渡等产生的风险。综上所述，气候风险会不同程度地冲击公司正常生产经营，境外机构投资者因重视相关风险而影响其持股意愿，进而削弱资本市场开放的稳定市场作用。
主要假设
H1:资本市场制度型开放总体上可降低流动性共性效应，发挥稳定市场作用，但相比沪深港通政策，A股纳入MSCI指数对流动性共性的负向影响会显著弱化。
H2:沪深港通开通主要通过降低机构投资者关联交易、提高信息披露质量路径，降低股票流动性共性，但A股纳入MSCI指数可能会加大机构投资者关联交易导致效应弱化。
H3:气候风险冲击会削弱资本市场制度型开放对流动性共性的降低效应。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
1.流动性共性
2.资本市场制度型开放政策冲击
3.作用渠道变量
机构投资者关联交易、信息披露质量
实证数据期间与来源
本文选择2011年1月至2019年12月为样本区间，以A股上市公司为研究样本，并进行如下处理:(1)剔除金融行业上市公司;(2)剔除PT、ST等非正常交易上市公司;(3)参考Nartea et al.(2017)的做法，考虑涨跌幅限制，删除日回报率大于10%或小于－10%的数据。最终保留270790个“公司—月度”观测值。数据主要来自CSMAR数据库和Wind数据库。
结论
1.资本市场制度型开放引入境外机构投资者总体上能够降低开放型股票的流动性共性，发挥稳定市场的作用，但是与沪深港通政策不同的是，A股纳入MSCI指数对流动性共性的降低效应显著弱化
2.沪深港通政策主要通过降低机构投资者关联交易、增加信息披露质量发挥稳定市场作用，但A股纳入MSCI指数会增加机构投资者关联交易，与信息路径此消彼长影响了该政策实施对流动性共性的降低效应，其中，跨境资本限额放宽加大了外资流入和监管难度是重要原因之一
3.当企业遭遇极端气候灾害或处于较高污染区域时(物理风险)，以及在中央环保督察期间或被重点污染监控时(转型风险)，政策效应被显著弱化，即境外机构投资者会将气候环境风险纳入投资决策
小结
本文比较少见的讨论了气候对市场的影响。并将气候风险的影响分为两部分：
1.物理风险
结合我国区域环境特征，分别选取极端气候灾害和环境污染程度来衡量公司面临的潜在物理风险，其中极端气候灾害是典型的严重突发天气事件，环境污染程度是气候模式长期变化的表现，均可能给企业带来额外的经济成本和财务损失。
2.转型风险
结合我国特殊制度环境，分别选取中央环保督察和是否被重点污染监控来衡量公司面临的潜在转型风险，中央环保督察对各省环保情况的督察巡视，会使省内企业面临减污降碳等低碳转型压力，被列为重点污染监控企业也面临需快速低碳转型的监管压力，以上均会引发潜在转型风险。