商品期货市场套期保值与价格发现功能关联机制研究——基于市场流动性与参与者结构视角_宋凌峰
宋凌峰,叶翰章,马莹.商品期货市场套期保值与价格发现功能关联机制研究——基于市场流动性与参与者结构视角[J/OL].财贸研究,1-20[2024-03-01].
研究问题
探究在商品期货市场发展中套期保值与价格发现功能关联机制
理论机制
期货市场运行效率与服务实体经济的能力反映在套期保值与价格发现两大基本功能上。价格发现功能指期货市场通过公开、公正、高效、竞争的期货交易运行机制形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程。相关文献采用协整模型与信息份额模型研究国内外期货市场期现价格引导关系，证实现实情形中期货价格可以作为现货价格的参考。期货风险管理是通过套期保值功能实现的，指企业通过套期保值业务，在期货市场上有效地分散、转移或规避现货价格波动风险。在期货市场价格发现功能影响因素方面，已有研究认为交易成本、期货交割制度与基础设施和现货市场供求情况均影响期货市场价格发现功能。在期货市场套期保值功能影响因素方面，已有研究认为在期货市场发展初期，只有成熟完善的价格引导机制才能提高套期保值功能；价格发现功能与市场流动性均构成套期保值功能的必要条件已有研究大多仅关注市场初期少数变量对市场功能的影响，缺少商品期货市场发展中市场功能关联机制分析。期货市场的价格发现与套期保值功能不是孤立的，而是一个有机联系的整体。现货市场参与者追求自身最大利益化，根据期货市场价格来指导自身行为并合理配置现货资产。价格发现功能保证期货交易价格更加接近均衡，而期货价格趋于均衡的过程为套期保值功能的实现提供了基础。同样，套期保值和投机是两种影响价格发现的市场行为，参与期货套期保值的现货厂商越多，进行套期保值的资金占比越大，期货市场越能够有效发挥价格发现功能。若期货市场内缺乏套期保值者，将使市场的投机性增加，并可导致期现货市场间无法形成有效联系，期现货价格之间引导关系不明显或错配，最终导致价格发现功能较差。
期货市场流动性是考察期货市场成熟度和运行效率的关键指标，具备良好的流动性是期货市场有效发挥两大基本功能并服务实体经济的基础。从期现货市场关系的视角，已有研究认为期货市场流动性是套期保值功能的前因变量，还有文献认为期货市场流动性是价格发现功能的结果变量。期货市场价格发现功能越完善，越易于吸引套期保值者、投机者和套利者。随着参与者增多与交易效率提高，市场流动性提升，导致场内信息更完善、传递更充分。在新信息的作用下市场迅速恢复供求均衡价格，形成的价格更趋近于公平合理，参与者会利用新信息对行情快速作出判断并进行交易，从而套期保值能力较强。期货市场的价格发现功能通过正向影响市场流动性，进一步促进套期保值功能的发挥。
根据不同的交易目的，期货市场参与者可分为套期保值者、投机者与套利者，其中套期保值者与投机者为主要研究对象，两者比例能够反映期货市场主体构成与交易行为倾向。市场参与者中套期保值者和投机者的相对比例会影响期货市场功能关联。套期保值者与投机者受到市场套期保值功能的影响不同，对价格发现的贡献存在差异。套期保值者的交易行为能平抑价格波动，投机者的交易行为能纠正价格偏差，从而提高定价效率，因此期货市场的套期保值功能对价格发现功能的促进作用受市场参与者中套期保值者和投机者的相对比例的调节。在不同期货市场中，市场信息传递情况与价格波动情况存在差异，可通过优化套期保值者和投机者的相对比例从而影响期货市场功能关联的强弱程度。
主要假设
H1:期货市场套期保值功能与价格发现功能之间存在关联。
H2:市场流动性在期货市场套期保值与价格发现功能关联间起中介作用。
H3:参与者结构在期货市场套期保值与价格发现功能关联间起调节作用。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
套期保值功能（BAS）、价格发现功能（REL）、市场流动性（LIQ）、参与者结构（PS 和TP）
很有启发，具体见小结
实证数据期间与来源
国内样本选取12 个在DCE 上市超过5 年的成熟期货品种，其中农产品品种与工业品品种各 6 个，对国内农产品与工业品期货市场具备一定代表性；国外样本选取 5 个在 CBOT 上市的农产品期货品种作进一步分析。样本中各品种开始时间差异较大，结束时间则相对一致，仅 CBOT 豆粕品种结束于 2021Q4，其余品种均结束于 2022Q4。
本文样本数据来源于iFinD 同花顺金融终端。DCE 样本采用活跃期货合约的日度数据，包括期、现价格，持仓量与成交量。其中，期货价格（Ft）采用期货结算价；现货价格（St）采用加权现货价格；为减轻异方差影响，对持仓量（OI）和成交量（VOL）数据作对数化处理。由于部分交易日数据未统计，用简单平均方法作插值处理，并采用日频数据序列进行指标合成，然后对期现货价格数据进行平稳性检验与协整检验。结果显示，全品种期现货价格的1 阶差分序列均通过ADF 检验，且基差序列即现货价格与期货价格差值序列能够通过ADF 检验，说明这些品种的期现价格存在协整关系。CBOT 样本采用美国商品期货交易委员会（CFTC）的各类参与者头寸的周度数据，并使用CFTC 头寸公式计算总未平仓合约数，其他数据选择与处理方式不变。
结论
1.期货市场价格发现功能与套期保值功能之间存在正向关联机制，主要表现为价格发现功能是套期保值功能的格兰杰原因，并且对套期保值功能提升具有促进作用，因此在期货市场发展过程中套期保值功能的提升依赖于价格发现功能的先行提升。
2.市场流动性在期货市场功能关联中起中介作用，参与者结构在期货市场功能关联中起调节作用。随着期货市场发展，一方面市场流动性不断提高，另一方面套期保值者与投机者比例持续优化，从而共同促进期货套期保值功能发挥。
3.DCE 农产品期货市场参与者结构对功能关联的调节作用更强，为农业企业稳健经营和高质量发展提供了有效的价格发现和风险管理工具。DCE 工业品期货市场价格发现功能对套期保值功能的促进作用更强，可通过持续提升套期保值者比例来优化市场参与者结构，更好地调节套期保值功能对价格发现功能的依赖程度。
小结
本文对于套期保值功能（BAS）、价格发现功能（REL）、市场流动性（LIQ）、参与者结构（PS 和TP）等比较模糊的变量的处理很有借鉴意义：
基差分析是研究套期保值的重要方法，采用基差风险系数反映套期保值功能的发挥水平。在基差分析中，基差（Zt）为现货价格与期货价格差值。若基差方差比现货价格方差越小，则基差风险系数越大，期货市场套期保值功能发挥越好。
期现价格相关性刻画期货与现货市场的关联程度，反映对未来的预期影响期货定价的程度，是衡量价格发现功能的重要指标。对参与套期保值的企业而言，期现价格相关性越大，经营效益的确定性也越高，企业套期保值的效果越佳。对期货市场而言，参与套期保值业务的企业比例越高，期货的定价效率越高。作者通过构建皮尔逊相关系数的方式，对价格发现功能指标进行定义（受限于格式，定义式见原文）
市场流动性全面涵盖期货市场的广度、深度以及效率。出于数据可得性考虑，多数研究
采用持仓量（OI）和成交量（VOL）作为刻画期货市场流动性的指标，其中，持仓量反映
市场深度与交易速度，持仓量高即市场交易速度快，有助于平抑价格压力；成交量反映市场
活跃度，成交量高表示交易成本下降和市场有效性提升。为避免异方差性，本文分别采用对
数化的成交量均值与对数化的持仓量均值为衡量期货流动性的
两个指标。