企业ESG表现会影响股票流动性吗_周中胜
周中胜,原智超.企业ESG表现会影响股票流动性吗?[J].财贸研究,2023,34(12):64-77.
研究问题
企业ESG表现对股票流动性的影响
理论机制
ESG是包含环境、社会、治理的综合评级体系和企业行动规范指南，是一种要求企业同时聚焦环境责任、社会责任和内部治理责任的新型投资和管理理念。ESG有别于企业社会责任CSR。CSR主要聚焦于组织，更加关注公司内部的自我治理；而ESG则与资本市场高度相关，更多地被投资者或社会大众用于对公司的量化评估，是上市公司面向资本市场进行非财务信息披露的重要组成部分，也是投资者评估企业非财务风险和可持续发展潜力的重要依据，是CSR的完善和升级。
随着可持续发展理念的风靡，ESG日趋成为一种反映企业长期发展能力的评价工具，市场可以根据企业ESG 表现来评估其环境和社会绩效以及公司治理的合理性，识别企业潜在风险。 在资本市场上，已经衍生出一种聚焦于企业ESG 表现的投资策略，即 ESG 投资。 据MSCI测算，未来5年全球投资规
模中将有57%受到ESG策略驱动或影响，投资前景广阔。 在这种策略下，投资者不再仅仅重视财务视
角的企业价值，还会关注环境治理、社会责任等非财务因素，以综合考量企业的长期发展能力。 因此，
ESG表现良好的企业更易受到投资者信任和青睐，股票流动性也会随之提高。外部性理论指出，生态环境是一种公共物品，需要依靠市场机制和行政管制来确保其被正确使用。而良好的ESG表现可以为行政管制提供依据，减少政府管制成本。 与新古典经济学重视“利润至上”原则不同，ESG更加强调企业需要满足股东、消费者、供应商等利益相关者的需求，追求可持续的协调发展，从而实现利益相关者的利益最大化。 因为企业本质上是一个庞大的利益集合体，管理层不能只顾及股东的利益而损害其他利益相关者的利益，否则其得到的支持和投入就会大幅减少，持续经营的能力逐渐降低。 此外，ESG鼓励企业在关注显性经济价值的同时考虑隐性的社会价值和环境价值，从而推动经济社会的可持续发展。 立足股票投资者的视角，ESG表现较差的企业存在诸多潜在风险，可能会被监管部门罚款和制裁，严重者还会遭到媒体的曝光指责，造成股价暴跌。 相反，ESG表现良好的企业持续经营的意愿和能力更强，且能够在追求自身利益的同时兼顾利益相关者的利益，从而赢得投资者的信任和青睐。 可以看到，良好的 ESG 表现能够产生正面的信息传递效应，弥补财务报告中信息不完全的缺陷，投资者也乐于分析和投资那些 ESG 表现较好的企业，以期获得更稳定的投资回报。
从企业内部视角来看，良好的ESG表现有利于持续调动企业创新积极性，激励企业加大创新投入，提高创新产出，强化创新动能，吸引投资者关注，提高股票流动性。 这可能是因为：第一，不同于传统的投资理念，ESG 理念强调追求长期收益，这与技术创新的观念不谋而合。 而拥有良好 ESG 表现的企业更善于对ESG概念进行不断提取和整合，并积极听取和采纳投资者、消费者、客户等利益相关者的建议，构建特有的与ESG相关的创新网络资源，吸引更多具有ESG理念和专长的创新型人才加入，从而促进企业加大创新力度，提高创新绩效。 第二，ESG 迎合了负责任投资者的投资偏好。良好的ESG表现可以帮助企业向投资者、债权人等利益相关者传递更多高质量的特质信息，从而降低融资成本和拓宽融资渠道，缓解融资约束，获得更多资金支持。 这有利于企业将更多的资金投入研发活动，提高创新能力。 第三，在外部环境管制日益严格的背景之下，为了避免环境违规造成金钱处罚和声誉受损，ESG表现较好的企业会及时根据外界要求和自身情况进行污染评估，筛选替换掉能耗高、效率低的设备，并积极改进生产工艺和流程，加大技术研发投入，生产出高质量、高性能和安全环保的商品，从而减少生产过程中的环境污染和废弃物排放。 而 ESG 表现较差的企业为了追求利润最大化，往往不会选择具有一定风险的技术创新来应对外部监管，而更可能采取“漂绿”“偷排”等方式粉饰和掩盖自己的失责。 综上，良好的 ESG 表现有利于企业不断挖掘和开发创新潜力，提升长期创新发展能力，吸引更多投资者关注，以争取在后续的资本市场竞争中占据有利地位，从而增加股票交易的概率，提高股票流动性。
从企业内部视角来看，良好的ESG表现还能够帮助企业塑造“利他”形象，取得利益相关者信任并与其建立更为密切的合作关系，从而获得和积累更多的稀缺资源，实现财务收益的良性回流，形成一定的风险缓冲，增强财务稳定性。 一方面，作为一种非正式契约，良好的ESG表现可以帮助企业获得利益相关者的信赖和支持，积累声誉资本，提高客户等对企业商品的黏度以及对企业品牌的信任度，为企业带来“保险效应”。 当外部经济环境恶化等因素导致客户和资金流失时，ESG 表现良好的企业能够凭借早前积累的声誉资本带来的“保险效应”，最大程度地缓和利益相关者的负面情绪，减少利益相关者的负面评价，从而降低陷入财务困境的概率，维持财务稳定。 此外，企业还可能因ESG表现较差而出现违规问题，进而受到法律诉讼和行政规制，严重者甚至面临巨额索赔，造成资金紧张，财务稳定性降低。 另一方面，ESG表现良好的企业拥有更为透明的内部治理体系，管理层短视和自利行为受到了更加严格的限制，委托代理问题明显减少。 并且，利益相关者也可以通过观察企业的ESG表现更加直观和全面地了解企业的经营情况，更加准确地判断企业的持续经营能力。 此时，企业与利益相关者的信息交流和互换变得更加流畅，合作变得更为密切，财务关系中的代理环节也会逐渐减少，从而节约了信息、时间和财务成本，提高了财务治理效益。 而且，基于ESG的财务治理模式也会向外界传递出更为全面的信息，有效弥补财务报告中的信息缺陷，缓解信息不对称，帮助企业获得更多的战略资源，做出“利己共赢”的决策，实现价值的持续创造，提升财务稳定性。 与此同时，财务稳定性高的企业也更易吸引投资者关注。 投资者为了获得稳定的投资回报，会将ESG 表现纳入基本面分析和投资决策中，甄别出财务稳定性高的企业，并逐渐扩大投资交易规模，从而使得股票流动性显著提升。
从企业外部视角来看，媒体作为一类重要的市场中介，具有舆情引导和放大能力，是利益相关者吸收和有效转化企业信息的重要渠道。 ESG表现良好的企业更易受到媒体的高度关注和正面报道，获得投资者的信任和青睐。 一方面，当企业ESG表现普遍受到各方关注时，媒体为了获取更高的点击率，会持续深入地对企业的ESG表现进行调查和报道。 在此情形下，企业良好的 ESG 表现将会被媒体记录和放大。 而投资者也可以通过媒体的正面报道及时获取企业ESG发展状况，并据此分析企业的持续发展能力和长期经营决策，降低信息不对称和交易成本，提高股票流动性。另一方面，媒体在企业开展 ESG 的过程中不仅充当了报道者的身份，还扮演着监督者的角色。 他们在关注到企业的ESG表现较差时，会给予消极的评论和报道，这可能会对企业造成一系列负面影响，例如估值下降、信贷风险加剧、融资约束提高、审计费用增加等。 而这些负面影响如果不能被及时消除，则会严重阻碍企业持续经营能力的提升。 与此同时，因 ESG 表现较差而受到处罚也可能被媒体曝光和放大，造成企业形象受损，进而被投资者看衰，企业股票流动性降低。
从企业外部视角来看，分析师作为资本市场中重要的信息传递中介，长期深耕于资本市场，擅长抓取、分析和整合信息，具有较强的专业能力。 分析师发布的行业及上市公司研究报告不仅包含财务信息还含有ESG等非财务信息，具有较强的参考价值，能够有效缓解信息不对称，为投资者提供增量信息，提高资本市场运作效率。 随着环保问题受到越来越多的重视，ESG逐渐成为中国资本市场重要投资视角。 分析师为了提高行业地位，迎合投资者需求，会积极通过实地调研和发布分析报告的方式帮助投资者获取包含ESG表现在内的企业长期发展能力等真实信息，即分析师起到了传递信息和强化监督的作用。 在这种情况下，ESG表现良好的企业由于发展理念先进、治理机制完善、可持续发展能力较强等更易受到分析师关注。 中国资本市场包含大量的散户投资者，他们知识储备有限，需要依赖分析师对企业 ESG 表现进行专业解读，并结合分析师发布的分析报告筛选出发展潜力较大的投资对象。 因此，ESG表现越好的企业，受到的分析师关注度越高，相关的分析报告也越多，此时信息不对称程度越低，股票流动性越高。
主要假设
H1:良好的ESG表现会促进企业股票流动性提升。
H2:良好的ESG表现通过提高技术创新水平提升了企业股票流动性。
H3:良好的ESG表现通过提高财务稳定性提升了企业股票流动性。
H4:良好的ESG表现通过提高媒体正面报道提升了企业股票流动性。
H5:良好的ESG表现通过提高分析师关注度提升了企业股票流动性。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
被解释变量：股票流动性
解释变量：ESG表现
控制变量：
企业规模、企业年龄、资产负债率、现金流强度、净资产收益率、股票收益波动性、股权集中度 、
机构投资者持股比例、机构投资者持股占比、两职合一、审计意见
实证数据期间与来源
选取2011-2020年沪深A股上市企业为研究样本，并对初始样本进行了以下筛选和处理：剔除金融类样本企业；剔除ST和PT类样本企业；剔除数据存在大量缺失的样本企业；剔除财务指标异常的样本企业；对所有连续变量进行1%和99%的缩尾处理。 最终，本文得到24645个企业-年度观测值。 为了使ESG与年报财务数据相匹配，选取华证ESG的年末数据来反映企业ESG表现，其他财务数据则来自CSMAR数据库。
结论
ESG表现主要通过提升技术创新水平、增强财务稳定性、提高媒体正面报道和分析师关注度对企业股票流动性产生影响。 异质性分析显示，对于高科技企业、市场地位较高企业以及面临经济政策不确定性较低的企业，ESG表现对股票流动性的促进作用更明显。
小结
本文对于ESG和CSR做了辨析：
ESG是包含环境、社会、治理的综合评级体系和企业行动规范指南，是一种要求企业同时聚焦环境责任、社会责任和内部治理责任的新型投资和管理理念。ESG有别于企业社会责任CSR。CSR主要聚焦于组织，更加关注公司内部的自我治理；而ESG则与资本市场高度相关，更多地被投资者或社会大众用于对公司的量化评估，是上市公司面向资本市场进行非财务信息披露的重要组成部分，也是投资者评估企业非财务风险和可持续发展潜力的重要依据，是CSR的完善和升级。
本文的稳健性检验部分使用了替换核心变量的测量方法和控制地区固定效应、延长观测窗口、排除新《环保法》的干扰、分位数回归、工具变量法、Heckman两阶段法。其中，分位数回归和Heckman两阶段法我见得比较少，值得注意。