企业ESG表现与卖空者交易———股价高估和代理成本的中介作用_徐莉萍
徐莉萍,李曼雪,彭江平.企业ESG表现与卖空者交易——股价高估和代理成本的中介作用[J].财贸研究,2023,34(11):99-110.
研究问题
企业ESG表现对卖空者交易行为的影响
理论机制
从股东价值主义假说来看，企业ESG活动会增加股东价值，减少卖空者关注。 首先，ESG可以缓解企业融资约束，提高企业资产回报率和权益回报率。 众多研究结果表明，企业 ESG 表现和财务绩效之间存在积极关系。 其次，企业ESG表现可以有效降低企业风险。基于信号传递理论，专注ESG实践的
公司有动机进行积极披露，提高企业信息透明度，以减少潜在投资者逆向选择。因此，企业ESG表现较好的公司拥有企业可持续的治理措施、社会可持续的商业模式和环境可持续的实践活动，在财务管理上更加成功，在风险控制上更加合理，在企业信息上更加透明。 卖空者会卖空基本预期收益率为负的股票，避开企业ESG表现好的公司，转而将ESG得分较低的公司作为目标。
相反，从管理层自利主义假说的角度来看，现有研究认为企业 ESG 表现可能会引起管理者的机会主义，增加代理成本。 基于委托代理理论，企业管理层作为生产经营活动的主要制定者，为了个人利益，如增加薪酬收入，降低离职风险，提高个人声誉，减少利益相关者审查，一方面会以牺牲股东利益为代价，追求夸大的企业社会责任战略，另一方面也会加强公司控制，隐瞒企业违法违规等负面消息。 因此，ESG 表现好的企业很可能会增加代理成本，产生管理层捂盘效应。 此外，在大多数国家或地区，ESG 与企业社会责任披露仍以自愿为主，因此不受相同水平的政府监督。 如果报告是自愿的，且缺乏强制性的公共问责制度，而制裁措施又不存在，也就是缺乏有效的监测和监督，则其很可能成为管理层的“自利工具”，用于掩盖和转移外界对其他不当行为的关注。 融资融券制度具有外部治理效应，卖空投资者有动机和能力收集处理企业公开信息和内幕消息，通过收集公司管理层不当行为并卖空以获得超额收益。 因此，企业ESG表现可能会增加企业代理成本，进而促进卖空者交易。
从资本市场错误定价的角度来看，存在基于ESG评级的责任投资组合获得了经风险调整后的负超额回报的现象，表明市场高估了ESG因素。 有效资本市场理论提出，在完全有效的资本市场中，股票价格能够准确反映企业的基本价值，投资者无法获得超额收益，但是现实的资本市场并非如此，往往会产生股票错误定价。 首先，行为金融学指出，资本市场上存在以道德价值观为投资策略的投资者，他们接受牺牲经济回报来支持和鼓励社会责任实践，还有部分投资者出于避险的目的更加偏爱企业ESG表现好的公司，因此ESG投资需求增加会直接推动股票价格上涨。 其次，企业 ESG 表现可能产生未来无形利益估值困难，从而很容易被市场高估。 最后，基于噪声交易理论，企业ESG 一直为各国政府及责任投资者大力推崇，相关组织信号可能引发更多的噪声交易，直接推动ESG表现好的股票价格高于其基本价格。 卖空最初就是基于股价高估而预先购买股票，待股价下跌再买回的投机行为。 卖空者作为投机交易者，能够及时识别资本市场上被高估的股票，对当前收益率高的股票进行卖空，因此卖空投资者会关注到企业ESG表现可能引发的股价高估并积极进行做空。
主要假设
H1a:企业ESG表现和卖空者交易呈负相关关系
H1b:企业ESG表现与卖空者交易呈正相关关系
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
被解释变量：卖空者交易
核心解释变量：ESG表现
控制变量：公司规模、机构持股比例、资产负债率、公司成长性、每股净资产、总资产收益率、平均收益率、换手率和波动率。 此外，本文还控制了季度和行业虚拟变量。
实证数据期间与来源
本文选取2011年作为研究起点，以2011-2019 年的Ａ股上市公司作为研究样本。 参考既有研究的做法，结合本文研究目的，对初始样本进行了如下筛选：1.剔除金融类上市公司；2.剔除被ＳＴ和∗ＳＴ的上市公司；3.剔除IPO当季度的样本公司；4.剔除被纳入融资融券范围的当季度样本公司；5.剔除存在数据缺失的样本公司。 经过上述处理，最终得到902家公司的18880个季度观测样本。 此外，为了避免极端值的影响，对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。 ESG数据和财务数据均来自同花顺数据库。
结论
1.企业 ESG 表现显著增加了卖空者交易，在采用多种方法进行稳健性检验后，上述结论依然成立；
2.作用机制检验表明，企业ESG表现主要是通过股价高估和代理成本两条路径增加卖空者交易；
3.媒体报道和管理层权力在企业ESG表现和卖空者交易之间发挥着调节作用，即媒体报道越多、管理层权力越大，企业ESG表现对卖空者交易的正向影响越显著。
小结
非常有趣的结论，对于价值投资的选股或许有帮助。
本文讨论ESG与卖空，是不是可以顺着这个思路，研究更多基本面或者消息面的数据与多空行为的关系。