资本要素市场化与制造业企业僵尸化_武宵旭
武宵旭,任保平,葛鹏飞.资本要素市场化与制造业企业僵尸化[J].财贸研究,2023,34(05):1-13.
研究问题
资本要素市场化配置对企业僵尸化的影响效应
理论机制
现实中，中国金融市场发展不健全、信贷配给等金融抑制造成的资本要素配置扭曲才是大量僵尸企业衍生的根源。中国企业的资本使用成本与资本生产率分布不相匹配。 资本生产效率偏低的企业投入了过多的资本要素，资本生产效率偏高的企业却投入了过少的资本要素，甚至出现高效率企业因“约束”而规模不足，低效率企业因“补贴”而过于膨胀的不合理现象。 典型地，尽管国有企业的平均资本回报率比民营企业和外资企业低，但前者却具有更高的杠杆率，支付更低的利息率。 此外，“规模歧视”也在经济运行中广泛存在，一些发展前景较好的中小企业常因银企信息不对称、抵押资源匮乏等客观因素的存在而难以获得低成本、高效率的金融支持，面临融资难、融资贵的双重窘境。在资本资源有限且稀缺的情形下，这种“非市场化”的资本配置方式为中国制造业企业的僵尸化演变埋下了隐患，使得僵尸企业的发展空间变大。 一方面，大量金融资源被低效占用，妨碍了“优胜劣汰”市场竞争机制的发挥，为低效率企业的僵尸化提供了滋生和存活的“温床”。 另一方面，资本要素的非市场化配置也在一定程度上增加了整个经济的净损失，恶化和挤压了高效率企业的生存环境与生存空间，加大了其沦为僵尸企业的可能性。 既有研究指出，资本要素配置扭曲所引发的“僵尸信贷”不仅会上浮银行贷款利率，增加企业融资成本，抑制社会的整体有效投资，而且还会通过吸纳大量银行储蓄，降低储蓄对地区经济的促进作用。
理论上讲，第一，资本要素市场化配置能够利用“倒逼”模式，有效发挥市场“创造性破坏”机制，加快低效率落后企业的市场出清，降低行业内企业僵尸化概率。 根据新古典类型的生产函数，市场上竞争力较强的企业，其资本边际收益率也相对较高。 在市场竞争过程中，资本逐利避险的特性会使得大量金融资源流向资本边际收益率较高、投资发展潜力较大的企业。 这些生产率高于市场平均生产率的企业就会通过扩大其生产规模至合意水平，进而迫使其他生产率较低、经营绩效较差的企业因发展前景渺茫、融资成本过高或难以偿还债务而被兼并重组、清算破产，及时退出市场，从而有效避免形成僵尸企业。第二，资本要素市场化配置能够改善资本要素配置扭曲，通过优化企业间要素禀赋结构，降低行业内僵尸企业的形成。 低效率企业对金融资源的大量占有和使用，在一定程度上也变相提高了高效率企业外部资本的获取难度和资本使用成本，增加了企业经营风险，进而影响整个行业内企业僵尸化的概率。资本要素的市场化配置“打通”了以往中国金融市场资本跨区域以及跨行业流动障碍，纠正了信贷资源制度性偏向等所引发的企业资本使用成本与生产率之间的错位，有利于资本结构债务融资市场治理属性的发挥，减少非效率投资的发生，进而减小整个行业内企业的僵尸化概率。
改变企业“负债高”“利润低”“全要素生产率低”“补贴多”的基本特征，就成为资本要素市场化抑制企业演变为僵尸企业的可能渠道：
1.企业杠杆率。 资本要素市场化有利于强化债务融资的市场治理属性，通过设置低效率企业外部融资“门槛”优化企业竞争环境，降低企业僵尸化风险。 资本错配的客观存在让资本结构中的债权治理表现出无效特征，信贷获取能力较强的企业投资效率反而低下。 一方面，资本要素市场化“硬化”了银企和政企间的预算软约束，通过提高低效率企业外部融资“门槛”，阻止了低效率企业占据过多债务资源，降低了企业杠杆率，弱化了其僵尸化概率。 另一方面，资本要素市场化优化了企业竞争环境，通过释放低效产能占用的资本要素资源，有效削减了高效率企业因资本错误配置而被迫“抬高”的资本使用成本，降低其杠杆率，增强企业应对流动性冲击的能力，减少僵尸化概率。
2.企业资产收益率。 资本要素市场化有利于减少企业非效率投资，通过提高企业经营绩效和资产收益率，改善企业盈利水平，预防企业僵尸化。 事实上，僵尸企业的形成同企业自身盈利水平低、发展能力不足紧密相关。 在资本资源量既定的情况下，资本依照市场化原则在各企业间进行配置：一方面，可以削弱以往金融改革滞后所引致的资本配置扭曲对高效率企业投资的“挤出”效应，提高这部分企业的潜在利润和资产回报率，降低其因投资不足而演变为僵尸企业的可能性；另一方面，也可以抑制低效率企业过多地使用资本，通过提高其资本使用门槛，防止其投资过度和产生产能过剩问题，减少企业僵尸化风险。
3.企业全要素生产率。 资本要素市场化有利于“倒逼”企业改善自身生产技术水平和管理组织水平，通过提高全要素生产率，减少僵尸化发生概率。 效率是企业发展的基石。 一个企业之所以成为僵尸企业，其根本原因在于自身偏低的生产率水平。 资本要素市场化改变了以往部分低生产率企业依靠“寻租”而形成短期成本优势的局面，增加了其资本获取难度和使用成本。 短期来看，这一资本配置方式的转变会加速部分低生产率企业的“死亡”，促使潜在高效率企业进入，降低行业内僵尸企业占比。 长期来看，在“市场竞争效应”下，资本要素市场化则会“倒逼”行业内的低生产率企业改善生产经营状态、提高自身生产率水平，进而增强行业内企业的整体市场竞争能力和生存能力，降低行业内企业的僵尸化倾向。
4.政府补贴。 在资本要素市场化背景下，政府补贴对企业僵尸化的影响存在“两面性”。 一方面，政府补贴作为政府参与市场、解决市场失灵的重要财政政策工具，可以直接为投资发展潜力较大但融资困难的企业注入一剂“强心针”。 通过直接充当企业投资资本，缓解企业融资不足困境，帮助企业把握投资机会，降低企业僵尸化概率。 但另一方面，“千企千面”、信息不对称等因素的存在使得政府了解企业十分困难，政府补贴与企业之间可能不适配。 如果获得补贴的企业本身偿债困难、发展前景渺茫，那么，政府补贴不但没有从根本上解决企业存在的问题，而且还变成了该类企业的“吸血源泉”，延缓或阻碍了其市场退出和兼并重组，促使其逐步沦为僵尸企业。 更有甚者还会假借融资约束之名，通过寻租等手段获取政府补贴。这会弱化资本要素市场化对企业僵尸化的抑制作用，提高企业沦为僵尸企业的可能性。
主要假设
H1:资本要素市场化配置能够通过强化竞争、降低资本要素配置扭曲抑制企业的僵尸化风险
H2:资本要素市场化会通过降低企业杠杆率减少企业僵尸化风险
H3:资本要素市场化会通过提高企业资产收益率降低企业僵尸化风险
H4:资本要素市场化会通过提高企业全要素生产率降低企业僵尸化风险
H5:资本要素市场化通过政府补贴影响企业僵尸化的倾向具有不确定性
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
被解释变量：制造业企业僵尸化
核心解释变量：资本要素市场化
控制变量：企业规模；所有制性质；资产负债率；资本密集度；企业资产收益率；企业年龄；出口依存度城市金融发展；城市政府行为；城市外商直接投资；城市交通便利度；城市劳动力成本；城市开放程度；城市经济发展水平；城市工业化程度
实证数据期间与来源
使用1998-2013 年《中国工业企业数据库》中的制造业企业的微观数据，以及《中国城市统计年鉴》中的城市层面宏观数据进行研究。 需要指出的是，针对《中国工业企业数据库》缺少的2004年出口交货值，通过把《中国工业企业数据库》与《中国海关贸易数据库》进行匹配得到。
结论
资本要素市场化显著降低了制造业企业僵尸化的发生概率，且该结论在经过一系列稳健性测试和内生性检验后依然成立。 作用机制检验结果表明，资本要素市场化通过降低企业杠杆率、增加企业资产收益率、提升企业全要素生产率以及减少企业政府补贴渠道抑制了制造业企业僵尸化风险。 异质性分析结果显示：资本要素市场化对东部地区制造业企业僵尸化的抑制作用最大，西部次之，中部最低；相比于国有企业、外资及港澳台企业，资本要素市场化配置水平的提高可以更加明显地降低民营企业僵尸化的发生概率。
小结
本文也使用了工具变量法来消除逆向因果关系所致的内生性问题，工具变量的选取思路：
第一，使用行业国有企业比重计算所得作为资本要素市场化的工具变量。 大量研究发现，国有企业和政府扭曲的干预政策是导致中国资本配置“非市场化”的两大主因。 国有企业占比越高的行业，资本误配程度越高，国有企业占比是决定一个行业资本要素市场化的重要因素。使用样本初期行业国有企业资产占比与前一年全国国有企业资产负债率的乘积作为资本要素市场化程度的工具变量。 首先，样本初期国有企业占比是前定变量，不影响当期残差，满足外生性特征。 其次，国有企业占比越高的行业，资本非市场化配置程度越高，满足相关性。此外，为了防止样本初期国有企业占比作为不随时间变化的变量被固定效应吸收，将样本初期国有企业占比与前一年全国国有企业资产负债率相乘以增加时间维度的变化。 这一工具变量反映了各城市各行业资本错误配置的程度，满足外生性和相关性要求。第二，使用行业集中度作为资本要素市场化的工具变量。相比于中小企业，大企业往往与政府的联系更紧，能够获取的资源更多。 尤其是大型民营企业会通过加强政治关联以削弱银行信贷歧视，获取更多债务融资和政府补贴。此外，地方政府实施的诸如政府购买或政府补贴等干预政策，往往也会向大企业或重点企业倾斜。因此，本文使用行业集中度作为资本要素市场化的工具变量，行业集中度采用行业中资产最大的前四家企业占整体行业总资产的比重来衡量。 选定上述两个工具变量后，利用两阶段最小二乘法进行工具变量回归。