金融严监管、企业金融化与实体经济资本配置效率_马亚明
马亚明,杨兰.金融严监管、企业金融化与实体经济资本配置效率[J].财贸研究,2022,33(01):40-52.
研究问题
金融严监管对实体经济资本配置效率的影响，并进行基于企业金融化的中介效应渠道检验
理论机制
金融严监管政策的实施对实体经济资本配置效率产生的影响是不确定的。一方面，资本监管的加强会影响单个银行的资产负债组合和信贷供给，进而影响银行体系的信贷总量供给；存贷比监管的加强会迫使商业银行为规避监管而减少信贷投放，从而降低了商业银行的流动性创造能力；资本充足率监管的加强会使银行调整信贷行为，降低风险偏好，进而导致银行信用紧缩。银行信贷对实体经济具有显著的促进作用，信贷紧缩以及信贷资金价格的提升则会提高企业的融资成本，影响企业的投资活动以及实体经济发展。 此外，信贷歧视等现象的存在会导致信贷资源的错配，不利于实体经济的发展。另一方面，金融严监管政策会通过严格规范金融机构运作，提升金融市场效率以更好服务实体经济，防范、化解金融风险，从而更好发挥金融工具的信号传递、分散风险的功能，进一步提高经济运转效率。金融严监管政策实施后，银行、资产管理公司等金融机构受到的监管不断加强，宏微观审慎监管框架为统一监管提供了制度保障，宏观审慎监管考核的实施将表外理财、同业负债纳入监管范围，有利于对影子银行体系实施全面监管。 影子银行的规范与监管控制了游离在监管之外的金融活动，防止了金融货币资本的无序扩张，抑制了金融的泡沫化，有助于发挥金融促进资本流转的作用，实现资本的有效配置。 此外，资管新规明确了统一的监管标准，促进不同监管主体之间协调配合和信息共享，实施穿透式监管，提高金融市场运作效率，进而促进实体经济发展。
金融严监管会抑制非金融企业的金融化行为。 企业金融化行为表现为企业金融资产配置比例不断上升，实体投资不断下降。追逐利益的“投资替代”是导致企业金融化的主要原因。金融资产的收益率显著高于实体投资的收益率，再加上实体投资周期长等原因，企业会更倾向于增加金融资产的配置。金融严监管政策强调穿透式管理和缩短融资链条，压缩通道业务空间，要求理财产品所投资的资管产品不得再“嵌套投资”其他资管产品，限制了企业通过层层嵌套方式进行的股权投资和各种非标金融资产投资，从而抑制了企业的金融化。企业金融化得到抑制后，会使得实体经济的资本得到有效的配置。实体企业将资源过多地用于金融投资，使得企业缺乏足够的资金进行设备更新升级以及产品的研发创新，进而抑制企业主业的发展，包括挤出研发创新、新产品开发、管理创新、组织创新、人才引进、固定资产更新改造等方面的支出，导致实体经济的资本配置扭曲，降低了实体经济的资本配置效率。基于委托－代理理论，企业管理者为降低私人成本，会减少周期长、风险高的主业投资，而把资金投资到收益率更高的金融领域，以期获得管理权私利和控制权私利，导致资本配置扭曲，这不利于企业正常生产经营活动的进行，阻碍了资本积累，严重损害了企业的长期利益。金融严监管政策会抑制企业的金融化行为，降低实体企业对金融资产的配置，使资本更多地配置到实体投资中，从而提高实体经济资本配置效率。
主要假设
H1a:金融严监管政策的实施有利于提高实体经济资本配置效率
H1b:金融严监管政策的实施不利于提高实体经济资本配置效率
H2:金融严监管通过抑制企业金融化行为促进了实体经济资本配置效率的提高
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
被解释变量:企业投资、企业投资机会
主要解释变量:金融严监管、金融化
微观控制变量:企业规模、流动资产比率、现金比率、资产负债率、资本积累率
宏观控制变量:国内生产总值、政府干预、对外开放
实证数据期间与来源
本文选取了2010-2020年中国A股上市公司数据，剔除了ST以及金融类上市企业样本，并对所有连续变量都进行了1%水平的Winsorise处理。 相关数据来源于国泰安数据库和Wind数据库。
结论
金融严监管通过抑制企业金融化行为从而提高了实体经济资本配置效率。基于企业产权性质以及市场化水平的异质性检验结果显示，以企业金融化为中介变量的传导机制在非国有企业组以及市场化水平较低组显著存在，即非国有企业以及处于市场化较低水平环境中的企业更容易因金融化行为受到金融严监管政策的影响。 进一步研究发现“金融严监管—企业金融化—实体经济资本配置效率”传导机制的存在是由于金融活动收益较低的企业引起的，即金融活动收益较低的企业更容易因金融化行为受到金融严监管政策的影响。
小结
本文在稳健性检验阶段，使用了基于系统ＧＭＭ的稳健性检验，之前见过GMM方法，系统GMM是第一次遇到。
“因系统GMM不需要知道随机误差项的准确分布信息，且允许随机误差项存在异方差和序列相关，拥有更宽松的计量假设，所以本文选取系统GMM进行稳健性检验。”
动态面板模型设定中将被解释变量的滞后项作为解释变量引入到回归模型中，使得模型具有动态解释能力，但模型中存在内生性问题。GMM 方法对原水平模型和差分变换后的模型同时进行估计。GMM有差分GMM与系统GMM这两种方法，对比而言，系统GMM解决了差分GMM的一些遗漏误差，更倾向于使用系统GMM方法做估计。