商业银行债券融资与货币政策传导_郭杰

郭杰,饶含.商业银行债券融资与货币政策传导[J].金融研究,2023(05):38-57.

研究问题

通过构建理论模型论证银行债券融资能力提升产生的效果

理论机制

2014年以来，随着我国基础货币投放方式改变、宏观审慎监管体系逐步完善，一方面，整个银行系统面临着更高的流动性监管引致成本和资本监管引致成本，另一方面，中小银行获取准备金和满足资本约束的相对难度也有所上升。现有研究成果表明:这在很大程度上制约了货币政策提高信贷规模，尤其是提高中小银行信贷规模的能力，从而影响了货币政策的传导。不过，这些年我国商业银行通过发行债券类资产(金融债、同业存单和信贷资产支持证券)进行融资的比例和规模都显著提高，这会对货币政策传导产生积极影响。原因是，债券负债在“负债稳定性”“清偿顺序”“市场化定价程度”以及“底层资产”上具有不同于存款负债的特点，可针对性缓解银行系统因宏观审慎监管、基础货币投放方式变化等因素而产生的流动性成本、利率传导约束和资本约束等问题，从而有助于提升货币政策传导效果。而且，这一效应不仅会作用于信贷规模，还能对优化信贷结构发挥积极影响，原因是，流动性约束和利率传导约束对中小银行的制约更大，而资本约束则提高了银行对风险权重较低的住房抵押贷款的偏好，如果能有效缓解这些约束，货币政策将更有效地传导至中小金融机构与中小企业。

银行债券融资与传统的存款融资之间存在如下诸多差异：

1.债券融资无须缴纳准备金

商业银行的债券负债(金融债+同业存单)被计入“应付债券”项，不需要缴纳准备金。其内在原理是:准备金的作用在于，为存款负债提供一部分底层资产价值担保，并用于帮助银行应对存款的兑现需求，而债券不需要随时兑现(负债稳定性高)，且价值担保主要来源于银行自身的信誉和优质资产，因此不需缴准。这对中小银行意义重大:2014年后，以外汇为工具的传统公开市场操作余地减少，以MLF为代表的新型货币政策工具地位逐渐提升，这种基础货币投放方式需要银行提供国债等安全资产作为抵押品;而且，银行之间的准备金借贷也依赖以国债为抵押品的质押回购交易。不过，大型银行具有结汇和公开市场一级交易商优势，拥有的存量准备金仍较为充足，所以实际上，中小型银行更需要主动借入准备金并因此面临着更高的抵押品成本，无须缴准的债券融资则可帮他们减少这种成本。

2.债券融资的监管引致成本较低

流动性监管成本来源于存款负债的不稳定性———储户可以随时兑现和抽离存款，因此，对每一单位负债，银行都需要在资产端保留一定比例可灵活交易的债券(尤其是具有准货币属性的国债)来应对这种变化，这是银行原本就存在的流动性管理需求。而宏观审慎监管体系则对流动性管理制订了更严标准，以我国为例，“优质流动性资产充足率”与“流动性覆盖率”考核，要求银行将存款负债按“30日流出可能性”加权后，不得低于“国债+政金债+央行票据+现金与超额准备金”这些稀缺的安全资产的规模，这一要求常常会制约银行资产负债扩张的动力。而同业存单和银行债的期限一般都大于30日，且负债稳定，故而不参与加权。同时，信贷资产支持证券由于完成了出表，自然既不需缴准，也不需付出任何流动性管理成本。

资本监管也会引致成本资本监管成本来源于资产端的减值风险———当资产减值发生，需要由清偿顺序更低的“资本”项来优先承受损失。资本监管不仅会改变银行信贷的量，还会改变银行的风险承担意愿进而改变信贷结构，因为它会使银行更偏好风险权重较低的按揭类贷款。不过，银行监管的资本要求是有多个层次的，比如核心一级资本要求仅能由权益满足，但银行永续债可用于充当非核心一级资本，二级资本债可用于充当非一级资本。这是因为永续债、二级资本债等均具备次级债属性，清偿顺序介于股权和一般债权之间，可以用于在特定情况下吸收风险损失。

3.债券资产市场化定价程度较高且兼具安全性

在我国，存款利率仍然具有一定的刚性特征，债券则是市场化定价的。此外，银行发行的非次级债尽管不像存款货币一样受到国家信用的间接担保，但是仍然具备较高的安全性。因此，广义基金(理财产品等募资机构)能够使用银行债作为抵押品，即使国债和银行普通债的利率都低于广义基金的平均收益率，但广义基金却热衷于投资它。

结论

本文的研究结果表明:银行债券融资能力提升，有利于降低中小银行的资金成本、准备金抵押品成本和资本成本，以及整个银行系统的流动性监管引致成本，同时还向市场提供了更多优质抵押品，从而改善货币政策的传导效果。具体来说，当银行(尤其中小银行)债券融资能力增强:第一，中小银行将能够和资金成本更低的大型银行进行更多无须提供国债抵押品的同业交易，这既能降低中小银行的资金成本和准备金抵押品成本，又能通过减少国债消耗来降低所有银行的流动性监管成本。第二，银行部门将能够和广义基金进行更多的债券融资交易，这既能够向非银金融部门供应更多的抵押资产，又可以更有效地减少银行的流动性管理需求。第三，中小银行将能够以更多自有信贷资产，以及其他银行信贷资产(要求同业债权风险权重较低)为价值担保，发行更多次级债以补充资本。这些效应都强化了货币政策提高各类信贷规模的能力，而且中小金融机构和中小企业信贷由于面临着更高的资金成本、流动性成本和资本成本，故而能够受益更多。但银行债券融资能力的提升也会带来一些宏观风险问题:第一，它降低了银行的各类成本并提高了银行对低风险抵押贷款的偏好，这会使得紧缩性货币政策抑制抵押资产价格泡沫的效果变差。第二，它是通过提高银行之间的债务互联性而发挥作用的，故而可能会强化银行间网络的风险传染问题———这在中小银行资本有限且同业普通债权风险权重较低的背景下尤为严重，因为此时不同类型的银行之间有动机同时增持彼此的债务。