盈余波动性与IPO回报：基于风险补偿视角的解释_高敬忠
高敬忠,师辉芸,张蕾.盈余波动性与IPO回报：基于风险补偿视角的解释[J].财贸研究,2021,32(05):98-110.
研究问题
盈余波动性对 IPO 回报的影响
理论机制
IPO 定价与回报往往是发行公司、承销商和投资者相互博弈的结果。一方面，现有研究表明，发行公司的盈余质量对 IPO 定价及回报会产生重要影响，这也说明投资者对发行公司的盈余质量高度关注。另一方面，发行公司对本公司盈余信息也非常重视。由于公司实际经营情况的差异，IPO 公司的盈余很难长期保持同一水平。当接收到不同期间变化的盈余信息时，投资者将面临投资回报和风险这两个关键因素的决策。假定投资者在面对风险规避以及期望回报水平时更倾向于寻求风险最小化，则额外的风险必须给予投资者补偿清晰且有意义的披露可以帮助投资者评估潜在的风险和回报，并且做出更好的投资决策。因此，许多国家的证券市场监管者都要求 IPO 公司在招股说明书中披露投资的风险和不确定性。现有研究也发现，招股说明书中的风险信息披露会影响投资者对 IPO 公司的定价。中国 IPO 公司的招股说明书中关于风险信息的披露尽管形式上较为规范，内容却不够充实，甚至还会极力回避这种直接的风险信息披露。相对于招股说明书中的风险信息披露，上市前的盈余信息则为强制性披露的内容，而且一般以定量形式进行披露。因此，投资者可以清晰地观察到公司各年盈余的波动情况，这一波动情况在一定程度上反映了公司业绩的不确定性。进一步，盈余波动还可能会增加知情投资者和不知情投资者之间的信息不对称程度，使得不知情投资者对于潜在风险因素对 IPO 公司业绩影响的看法存在较大分歧。此时，只有对投资者承担的风险提供补偿的股票才具有吸引力。当投资者总体上感觉到他们承担的风险能够得到较高的补偿时，他们对 IPO 股票的需求才会增加，IPO 的价格才会相应提高，最终促使 IPO 回报进一步提升。投资者在做出投资 IPO 公司的决策时，能够了解到招股说明书中披露的公司过去三年的盈余信息。如果该盈余存在较大的波动性，则意味着公司业绩存在较高的不确定性，投资者面临着较高的风险。出于对风险补偿的要求，当投资者选择该类公司进行投资时，这类公司必须要有较高的 IPO 回报，以满足投资者因承受盈余波动风险而产生的对 IPO 回报的要求。
在对 IPO 公司进行投资决策时，盈余是投资者最为关注的核心指标之一。相对于波动的盈余信息，稳定的盈余信息往往能够给投资者提供更有效的判断依据，降低投资者面对的决策风险。面对波动的盈余信息，投资者可能会受到更多非判断因素的干扰。一方面，盈余波动性可能会带来信息风险，增加投资者利用盈余信息进行实际盈余预测的难度。也就是说，盈余波动性越大，盈余信息的不确定性越大，投资者利用盈余信息对企业未来经营做出正确评估的难度就越大，面临的信息风险也就越高。另一方面，盈余波动性在一定程度上反映了公司的业绩波动程度，这种波动往往是由公司的管理决策和风险政策决定的。企业商业活动中的经营风险往往会提高企业盈利的不确定性，从而使得盈余波动性增加，所以盈余波动性一定程度上反映了企业的经营风险。本文主要从信息风险和经营风险两条路径出发，分析盈余波动性影响 IPO 回报的作用机制。
1.信息风险路径。盈余波动性可能会导致信息风险增加。较高的盈余波动性可能会增加投资者的盈余信息解读困难以及利用盈余信息进行判断的信息风险，投资者在投资高盈余波动性的公司时，出于对信息风险的厌恶，可能会要求更高的补偿。这一风险补偿过程整体上表现为“盈余波动性—信息风险—IPO 回报补偿”。
2.经营风险路径。盈余波动性一定程度上反映了发行公司在上市前的经营过程中存在的一些风
险，这些风险可能来自收入确认问题、公司的行业特征和资产构成特点
主要假设
H1:公司盈余波动性越大，投资者要求的 IPO 回报越高
H2:盈余波动性通过信息风险的中介作用影响投资者对 IPO 回报的补偿要求
H3:盈余波动性通过经营风险的中介作用影响投资者对 IPO 回报的补偿要求
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
解释变量：盈余波动性
被解释变量：IPO 回报
中介变量：信息风险、经营风险
控制变量：承销商声誉、公司财务状况、公司规模、IPO 定价方式、IPO 发行方式、IPO 公
开发行比例、行业、年度
实证数据期间与来源
本文选取 1991—2015 年中国 A 股首次公开发行( IPO) 的 2896 家公司作为初始样本，并对样本数据进行了如下筛选: 剔除金融行业上市公司; 剔除变量数据存在严重缺失的样本; 为避免异常值的影响，本文对所有连续变量在 1% 分位数和 99% 分位数上进行了 Winsorize 处理。经过上述处理，最终得到有效样本 2430 个。本文研究数据来自 CSMAR 经济金融数据库和 Wind 金融研究数据库
结论
盈余波动性越高，投资者基于风险补偿所要求的 IPO 回报也越高。作用机制检验结果表明，经营风险在盈余波动性对 IPO 回报的影响中发挥显著的中介效应，而信息风险的中介效应较弱。进一步研究显示: 在 IPO 制度市场化改革后的样本组以及机构投资者持股比例高的样本组中，盈余波动性对 IPO 回报的影响更显著; 随着窗口期的延长，盈余波动性对 IPO 回报的影响效应趋于不再显著。
小结
现在的注册制市场可没有稳定的首日回报了
文中总结：中国 IPO 制度先后经历了由行政主导的审批制和市场化方向主导的核准制两个阶段。具体地，审批制包括“额度管理”( 1993—1995 年) 和“指标管理”( 1996—2000 年) 两个阶段，核准制又包括“通道制”( 2001—2005 年) 和“保荐制”( 2006 年至今) 两个阶段。
目前还要多加一个注册制阶段。所以是否可以研究在注册之下，盈余波动性与IPO回报，估计已经有学者研究过了。
P.S. 查了一下，还真没有论文