卖空的公司治理效应：来自高管薪酬业绩敏感性的证据_刘贝贝

刘贝贝.卖空的公司治理效应：来自高管薪酬业绩敏感性的证据[J].财贸研究,2021,32(06):80-97.

研究问题

卖空对公司高管薪酬业绩敏感性的影响

理论机制

现代企业所有权与经营权的分离，导致股东与管理层之间存在严重的委托代理问题。由于难以对管理层进行有效监督，股东通常会通过制定最优薪酬契约来减少因信息不对称带来的道德风险和逆向选择等问题，从而使管理层薪酬与公司绩效紧密关联，以此来促使管理层采取行动进而增加股东财富。已有研究表明，一些外部监督机制能够影响高管薪酬业绩敏感性，无论是机构投资者、媒体报道抑或股权分置改革等，均能影响高管薪酬业绩敏感性，从而改善公司治理水平。

关于卖空对股价的影响，主要分为卖空的限制对股价的影响和卖空的实施对股价的影响。从卖空的限制来看，卖空限制会使持有负面消息的投资者不能通过卖空行为进入股票市场来表达观点，导致股价不能快速有效地反映出公司的负面消息，使股价高于基础价值。从卖空的实施来看，卖空机制能够充分发挥市场的价格发现功能，提高资本市场有效性，融券交易有效减少了标的股票的异质性波动。卖空能够发挥公司治理作用进而影响企业行为。事实上，卖空是一种有效的外部公司治理机制，在卖空放开后，投资者可以通过做空来进一步打压股价并从中获利，这在一定程度上增加了卖空对管理层不当行为的惩罚，使得卖空可以有效约束经理人的不当行为，缓解股东与管理层之间的委托代理问题，并降低公司内外部之间的信息不对称。卖空机制可以有效约束管理层的自利行为，促使管理层去主动改善公司治理水平，从而对企业行为产生一定的影响。

委托代理理论认为，管理层与股东之间的信息不对称，会导致道德风险和逆向选择等，为了缓解委托代理等一系列问题，股东制定了最优的薪酬契约，以使管理层的薪酬与股东的利益相关联。而高管薪酬契约是缓解管理层与股东之间利益冲突的一种重要机制。薪酬业绩敏感性不但反映了管理层的薪酬与股价之间的密切关系，而且能够有效缓解股东与管理层之间的委托代理问题，进而使股价与高管的利益动机趋于一致。由此可见，高管薪酬业绩敏感性常被用来衡量公司治理的有效性。已有研究表明，公司的确存在高管薪酬业绩敏感性。现金薪酬与股票收益敏感性存在非对称性，即 CEO 薪酬对负的股票收益敏感性是其对正的股票收益敏感性的两倍，现金薪酬只与当期业绩显著正相关，而股权薪酬与上一期的业绩显著正相关，这表明，基本薪酬与现金奖励有利于提高公司未来业绩，而股权激励则不然。此外，已有的研究还有从公司内、外部特征的角度分析高管薪酬业绩敏感性的影响因素。从公司内部治理角度来看，管理层的权力会增加其薪酬与操纵性业绩之间的敏感性，从而使管理层倾向于利用盈余操纵来提高其绩效薪酬。企业内部的冗员负担显著降低了国有企业的高管薪酬业绩敏感性。从外部监督角度来看，机构投资者的监督作用可以提高公司的高管薪酬业绩敏感性，从而减少了股东与管理层之间的委托代理问题媒体对公司的报道越多，其高管薪酬业绩敏感性也越高。

“约束假说”认为，卖空会导致公司股价存在下跌的压力，进而对管理层产生一种威胁，这种威胁对管理层有一定的约束作用，可以规范管理层的行为并促使管理层去主动改善公司治理;而“压力假说”认为卖空的压力会使管理层为了自身利益而进行盈余操纵、以及减少公司相关信息的披露，进而使公司治理水平减弱。根据已有卖空对公司治理的研究，如果符合卖空的“约束假说”，则卖空机制会提高公司的高管薪酬业绩敏感性，另一方面，如果是“压力假说”起作用，那么卖空机制则会降低公司的高管薪酬业绩敏感性。

主要假设

H1a:依据“约束假说”，卖空机制能够显著提高高管薪酬业绩敏感性

H1b:依据“压力假说”，卖空机制能够降低高管薪酬业绩敏感性

测度指标体系

模型见底部原文，指标如下：

企业高管薪酬、卖空、企业业绩、公司规模、资产负债比率、公司成长性、企业上市的年限、公司董事会的人数、独立董事比例、董事长和总经理任职情况、公司第一大股东持股比例、所有权性质、公司是否设置薪酬委员会

实证数据期间与来源

以 2006—2017 年中国 A 股上市公司为研究对象，涉及的数据包括融资融券、财务数据以及高管薪酬等数据，其中融资融券数据来自沪深交易所融资融券标的信息公告，其余数据来自国泰安 CSMAR 数据库，行业分类采用申银万国 2015 行业分类标准。本文对样本进行了如下筛选和处理: (1) 考虑到金融行业的特殊性，删除金融类公司－年度样本; (2) 由于融资融券试点于 2010 年实施，因此删除 2009 年之后上市的公司样本; (3) 删除 ST 公司、资不抵债以及主要变量缺失的公司样本; (4) 为了排除异常值对结果的干扰，本文对所有连续变量在 1% 的水平上进行了 Winsor 缩尾处理，最终得到 17814 个公司－年度观测值。

结论

卖空机制显著提升了公司的高管薪酬业绩敏感性。进一步异质性检验发现: 对于非国有企业以及在市场化程度较高地区的公司，卖空机制对高管薪酬业绩敏感性的提升作用更加显著; 同时还使用融券卖空量来衡量卖空势力、利用转融通这一外生冲击来进一步检验卖空的治理效应、以及使用基于倾向得分匹配法的安慰剂检验及双重差分法缓解了内生性之后，结论依然保持不变; 最后，机制检验发现卖空可以通过提高股价信息含量来影响高管薪酬业绩敏感性。本文的结论表明: 卖空能够对公司管理层起到有效地监督和约束作用、显著提高高管薪酬业绩敏感性，进而改善和提升公司治理水平，证明了卖空是一种有效的外部公司治理机制，具有积极的公司治理效应。