制造业企业OFDI能否抑制其“脱实向虚”__聂飞
聂飞,李磊.制造业企业OFDI能否抑制其“脱实向虚”?[J].财贸研究,2021,32(03):1-13.
研究问题
分析制造业企业 OFDI 影响其“脱实向虚”的汇率传导机制和对外产业转移传导机制
理论机制
近年来，中国逐渐进入了工业化后期阶段，国内“成本洼地”优势日渐消失，因而，制造业发展面临着劳动力成本上升、贷款利率攀升等方面的不利冲击。伴随着实体经济投资回报率持续下降，大量制造业资本涌入高收益率的金融、房地产等行业，导致经济“脱实向虚”趋势明显; 同时，当金融资本代替产业资本成为主导的资本形态时，社会“去工业化”和资产泡沫化矛盾加剧，造成制造业发展受损。对于制造业企业偏离其主营业务而过度依赖金融投资的金融化现象，有学者将其定义为制造业企业“脱实向虚”。
现有研究围绕制造业企业“脱实向虚”的成因进行了多方面探讨。在委托代理的薪酬激励理论下，制造业企业管理层会选择减少收益率较低的生产投资，而将更多资本用于收益率较高的金融投资。
1.汇率传导机制
一方面，关于制造业企业 OFDI 对汇率波动的影响研究由来已久。早期基本因素均衡汇率决定理论认为，均衡汇率由一国内部均衡条件和外部均衡条件共同决定; 随之出现的均衡实际汇率理论则将外部均衡条件拓展为———资本账户余额、经常账户余额与货币存量变动均保持稳定。后续研究从经验层面对这一观点予以证实。另一方面，汇率波动的贸易效应研究肇始于等提出的新新贸易理论，这一理论以差异化产品、规模经济和垄断竞争模型为基础，通过引入企业异质性来解释企业出口行为，其中有观点认为，汇率波动作为
外部冲击会引发出口企业的边界和出口区位选择行为的变化。制造业企业 OFDI 通过人民币贬值进口成本传递效应对其“脱实向虚”的影响并不确定。对于存在内销产品的制造业企业，OFDI 引起的人民币贬值意味着进口中间商品成本上升，制造业企业会依据成本加成定价方式来提高国内产品销售价格，这也可以利用人民币汇率与国内市场价格之间联动关系的相关文献来解释。虽然制造业企业的提价策略会引起其销售数量的下降，但仍取决于市场需求弹性。对于需求弹性较大的制造业企业，提价会引起销售数量的较大幅度下滑，销售收益也会下降，制造业企业会减小生产投资规模，转而购买金融资产以保值升值，“脱实向虚”程度会随之上升; 反之，制造业企业生产收益则会上升，相关企业会增加生产投资规模而减少购买金融资产，“脱实向虚”程度会随之下降。制造业企业 OFDI 通过人民币贬值形成的出口价格传递效应对其“脱实向虚”的影响并不确定。对于存在外销产品的制造业企业，OFDI 引起的人民币贬值会带来出口商品价格下降和出口商品销售数量增加，两者会形成影响制造业企业销售收益的合力，而制造业企业销售收益变化情况则取决于制造业企业出口需求弹性。对于出口需求弹性较高的制造业企业，人民币贬值带来的价格下降幅度小于数量上升幅度，这会增加制造业企业的销售收益，促进其扩大生产投资规模，并减少对金融资产的购买，对其“脱实向虚”具有抑制作用; 反之，制造业企业的销售收益则会下降，进而会减小生产投资规模，并将更多资金用于购买金融资产，对其“脱实向虚”具有加剧作用。制造业企业 OFDI 通过人民币贬值形成的进口渗透传递效应对其“脱实向虚”存在抑制作用。对于存在内销产品的制造业企业，OFDI 引起的人民币贬值会导致进口商品的本地销售价格提升，强化当地制造业企业商品的价格优势，这能够缓解当地的输入型市场竞争，有助于制造业企业凭借其产品价格优势形成对进口商品的反向市场掠夺效应。人民币升值会通过进口竞争效应显著提高国内竞争程度较弱的行业中的非出口企业的生产率。反向市场掠夺效应表明了制造业企业销售收益增加，会促使其扩大生产投资规模和减少金融资产购买，对其“脱实向虚”具有抑制作用。当然，人民币贬值所引起的反向市场掠夺效应也受到进口商品和制造业企业商品的需求弹性差异的制约。尤其在当地对进口商品的需求价格弹性偏高的情况下，制造业企业对进口商品的反向市场掠夺效应越强，销售收益上升对生产投资规模扩张的刺激作用就越明显，对其“脱实向虚”的抑制作用就越大。
2.对外产业转移传导机制
商贸服务型是制造业企业以出口服务为目标的市场寻求型投资，此类投资不在东道国生产产品，而是从母公司进口商品到东道国市场进行销售并提供售后服务。制造业企业商贸服务型 OFDI 能够推动制造业企业将主营业务组成部分———销售服务环节进行对外转移，这有利于充分挖掘海外市场潜力，为母公司出口增加创造机遇，而通过分工地位变化对其“脱实向虚”可能产生两种不同影响，具体表现在: 其一，出口增加会导致母公司全球价值链分工地位的低端锁定，母公司会更多地从事低附加值产品的加工生产，贸易条件的持续恶化会降低母公司的销售收益，抑制母公司长期进行生产性投资的积极性，并将更多资金用于金融资产的购买，对其“脱实向虚”具有加剧作用; 其二，出口增加有利于母公司全球价值链分工地位攀升，母公司通过转型从事高附加值产品生产和升级产品的生产技术、工艺以满足海外高标准的质量要求，这会优化贸易条件，提高母公司销售收益，促使其减少金融投资转而增加生产性投资，从而对其“脱实向虚”具有抑制作用。当地生产型是制造业企业在不同的国家复制相同的生产行为。由于将产品的生产扩展到国外，具体又可区分为水平型当地生产型 OFDI 和垂直型当地生产型 OFDI 两种类型，制造业企业两类当地生产型OFDI 所引起的全球价值链分工地位变化亦有多种可能，对其“脱实向虚”的影响也存在不确定性。水平型 当地生产型OFDI表现为制造业企业在不同的国家复制相同的生产行为，将主营业务组成部分———最终商品生产环节进行对外转移，母公司生产和子公司生产的重叠会产生出口替代。出口替代不利于母公司全球价值链分工地位的巩固，从而造成贸易条件恶化，销售收益会随之减少，这会打击母公司生产性投资的积极性，加快生产性资本向金融部门流动，对其“脱实向虚”具有加剧作用; 然而，出口替代还会产生对母公司生产转型的倒逼力量，促使这些企业从事高附加值商品生产，以推动全球价值链分工地位攀升和贸易条件优化，销售收益会随之上升，母公司减少金融投资而增加生产性投资，从而对其“脱实向虚”具有抑制作用。垂直型当地生产型 OFDI 相当于制造业企业生产链在国外的延伸，通过将主营业务组成部分———中间商品生产环节转移到东道国，母公司生产与子公司生产的互补会产生垂直网络关联。母公司在剥离了高附加值的中间商品生产环节之后，通过与子公司的内部化交易而从事组装、贴牌的生产，这虽然节约了交易成本，但会造成母公司全球价值链分工地位固化和贸易条件恶化，销售收益反而会随之减少，从而加快制造业企业生产性资本向金融部门流动，对其“脱实向虚”具有加剧作用; 然而，母公司能够借助于这种垂直专业化获取物美价廉的中间商品，服务于高附加值商品的研发、标准化生产等，推动母公司全球价值链分工地位由低端向中高端升级，优化贸易条件，使得销售收益随之增加。因而，制造业企业减少金融投资而增加生产性投资，对其“脱实向虚”具有抑制作用。研究开发型是制造业企业在技术领先的东道国建立研发机构以获取技术优势的投资行为。此类投资会推动制造业将企业主营业务组成部分———技术创新环节进行对外转移，子公司利用东道国的研发资源所形成的技术创新成果对母公司具有“反哺效应”，这对母公司全球价值链分工地位的影响具有两面性，从而对其“脱实向虚”产生不同影响，具体表现为: 其一，母公司会形成对子公司技术创新的路径依赖，滋生创新惰性，加上高附加值的研发部门的剥离，母公司的技术创新能力并不足，集中从事低附加值的生产活动，导致全球价值链分工地位的低端锁定和贸易条件恶化，销售收益会随之减少，对母公司长期生产性投资将会形成负向激励，生产性资本会向金融部门流动，对其“脱实向虚”具有加剧作用; 其二，受益于子公司的技术支撑，母公司能够通过逆向技术溢出效应方式推动生产转型，进而从事高附加值的生产活动，推动全球价值链分工地位的攀升和贸易条件优化，销售收益会随之增加，制造业企业减少金融投资而增加生产性投资，对其“脱实向虚”具有抑制作用。资源寻求型是制造业企业对油气、矿产资源丰富的东道国进行投资的行为。此类投资会推动制造业企业主营业务组成部分———资源开采与加工环节进行对外转移，母公司可以通过逆进口的方式获取海外廉价自然资源，这有利于缓解限制自身发展的自然资源瓶颈，而全球价值链分工地位对其“脱实向虚”的影响具有两种潜在结果，具体表现为: 其一，母公司进口子公司的廉价自然资源以降低进口投入成本，促使制造业企业形成成本导向型的生产模式，令母公司嵌入全球价值链的低端环节，从而导致贸易条件恶化，销售收益增量有限，对母公司生产性投资的持续激励作用不足，从而会倒逼母公司将额外资金用以购买保值增值的金融资产，对其“脱实向虚”具有加剧作用; 其二，母公司进口子公司的廉价自然资源还会降低自然资源搜寻成本和市场交易成本，使其将额外资金用于研发设计、销售服务等高附加值领域的经营活动，这有利于母公司全球价值链分工地位攀升，优化贸易条件，销售收益也会随之增加，从而促使母公司减少金融投资而增加生产性投资，对其“脱实向虚”具有抑制作用。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
制造业企业“脱实向虚”程度、营业收入增长率、杠杆率、净资产利润率、企业规模、市场竞争
实证数据期间与来源
鉴于 2007 年起上市公司采用新会计准则，本文选择 2007—2014 年间 1229 家沪深两市 A 股上市制造业公司作为研究对象，共计 6922 个观测值构成非平衡面板数据，其中存在境外投资项目的上市公司数量为 292 家，占观测值总数的 4．22% 。上市公司财务数据来源于《国泰安数据库》，OFDI 信息来源于商务部《境外投资企业( 机构) 名录》，进出口贸易数据来源于中国海关的《中国海关数据库》。为了消除异常值，对连续变量在前后 1% 的极端值进行了缩尾调整; 按照证监会上市公司行业分类指引对行业进行了规整统一，剔除了金融类上市公司、明显存在异常值与缺失值的公司和研究窗口期被 ST、PT 处理的公司。借鉴田巍等(2013) 的研究，采用“两步法”进行手工匹配: 第一步，利用企业名称和年份，将《国泰安数据库》与《中国海关数据库》进行匹配; 第二步，用邮政编码和电话号码将未匹配成功的制造业企业再次进行合并。考虑到相当一部分的制造业企业的投资去向是百慕大群岛、开曼群岛等避税港，我们将这部分的投资数据予以删除，再将《境外投资企业( 机构) 名录》与上述两套已经合并完成的数据进行合并。
结论
1.制造业企业 OFDI 对其“脱实向虚”总体上具有抑制作用
2.高龄的国有制造业企业 OFDI 对其“脱实向虚”的抑制作用更明显，同时低增速和低金融深化地区的制造业企业 OFDI 能够显著抑制其“脱实向虚”
3.制造业企业 OFDI 通过汇率传导机制对其“脱实向虚”的影响尚不明显，制造业企业研究开发型 OFDI 通过对外产业转移传导机制对其“脱实向虚”的抑制作用已经显现
小结
是不是可以结合一下最近看的文章，研究高管薪酬业绩敏感性和制造业企业脱实向虚的影响，制造业企业脱实向虚与其股价崩盘风险之间的关系等