临时CEO与企业并购——基于我国上市公司的经验证据_周冬华
周冬华,杨婉君.临时CEO与企业并购——基于我国上市公司的经验证据[J].财贸研究,2021,32(02):77-88.DOI:10.19337/j.cnki.34-1093/f.2021.02.007.
研究问题
临时CEO 对上市公司并购频率和并购效率的影响
理论机制
企业为实现长期健康的可持续发展，需要制定并不断完善公司接班人计划，以有效降低高管突然离职给公司带来的负面影响。然而，目前我国大部分企业均未设定正式的继任计划。在CEO 突然离职的情形下，企业一般会通过任命临时CEO 的方式来度过前任CEO 离任到正式CEO 上任的过渡期，这无疑会加剧高管变更给公司带来的风险。临时 CEO 职位的短期性和不确定性导致其在经营决策过程中存在短视主义行为，更可能从事正向盈余管理行为，短期内做高公司盈余或抬升股价，从而牺牲公司的长期价值。进一步，这种短视主义行为还会降低临时 CEO 的风险承担水平，导致公司的投资理念或投资计划发生明显变化。具体表现在:一方面，由于临时CEO 的任职合同大都在短期内终止，其在面对那些可能给企业带来效益的长期项目时很少表现出强烈的投资意愿 ;另一方面，为了通过任期考核，证明自己的管理能力，获取转正晋升的筹码，临时 CEO 更倾向于从事一些短期内能够产生明显收益的项目。
理论上，并购效率的高低主要取决于并购项目的审慎选择和并购后期的高效管理整合。一方面，较之正式CEO，临时CEO 的任职期限较短且具有较大的不确定性，因此领导风格较为保守，风险承担水平较低。他们对于投资项目的筛选更为严格和谨慎，即便是在面对能够给企业带来长期效益的项目时也会表现出较低的投资意愿。另一方面，并购存在的不确定性和整合困难问题也会削弱临时 CEO 实施并购活动的意愿。首先，由于临时 CEO 很难从支离破碎的高管团队和董事会获得足够的支持，他们获取目标公司特定信息的能力受到了很大的限制，进而在目标企业价值判断上极易出现偏差，结果使得高溢价并购或者并购失败等发生的概率明显提升。其次，相比正式 CEO，临时 CEO 在处理公司内部整合事宜时面临的阻力更大、困难更多，这可能会导致并购后期出现各种棘手的管理与协调问题，进而不利于并购交易协同效应的形成，使并购绩效降低。受此影响，临时CEO 获得认可或者得到转正晋升的概率也将大大降低。然而，一旦临时CEO 认为某项并购活动确实可行，则其也会在并购实施的过程中更加主动投入，以期在最短的时间内完成相应交易，从而向外界积极展现自身务实、高效、突出的工作能力，呈现“做的虽少但做得更好”的状态，以顺利获取转正晋升的筹码。除此之外，临时 CEO 聘任的短期性特征促使其出于预防性动机而更偏好于流动性，即在并购交易中倾向于支付更少的现金对价，而将更多的现金流留存于公司，以应对将来可能出现的紧急状况或用于公司资源的整合管理，因此并购活动的财务风险相对较低。
环境不确定性是管理者进行并购决策时需重点考虑的内容之一。通常，与本地并购相比，异地并购面临的环境不确定性程度更高，失败的可能性更大。原因在于:其一，由于不同地方的经济政策或交易环境可能存在较大差异，在并购实施之前管理层为了准确评估并购活动的投入产出情况需要耗费更多的精力和更高的成本，而且在并购完成后双方公司的整合成本更高，这都不利于预期目标的实现其二，目标公司所在地政府可能存在地方保护主义，进而导致异地并购业务的复杂程度和操作难度进一步提高。因此，临时CEO 在面对异地并购时，一方面，其不愿意花费足够的精力和调动充足的资源来进行尽职调查，结果造成主并方在标的公司所在地的信息劣势被放大，并购效率降低;另一方面，由于异地并购的不确定性和复杂性程度更高，临时 CEO 出于风险规避的动机，也会尽量减少异地并购。此外，相比于本地并购，异地并购活动的实施周期一般更长，短期效应不明显。显然，这与临时CEO 对投资项目的选择偏好不一致，同时也可能促使其产生“前人栽树后人乘凉”的顾虑。
主要假设
H1:与正式CEO 相比，临时CEO 会进行更少的并购，但并购效率更高
H2:与本地并购相比，临时CEO 倾向于进行更少的异地并购，且异地并购的效率更低
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
被解释变量：并购频率、并购效率
解释变量：临时CEO
控制变量：企业规模、资产负债率 、资产收益率 、账面市值比 、每股收益、公司成长性、上市年龄、
产权性质、大股东持股比例、独立董事比例、董事长是否兼任总经理、分析师跟进
实证数据期间与来源
本文选取2010—2015 年我国沪深A 股上市公司为研究样本( 不含创业板) ，实证分析临时CEO 与企业并购频率及并购效率之间的关系。我们对初始样本进行了以下筛选: 剔除临时 CEO 任期短于30天的观测值，这是因为临时CEO 任职期过短对公司财务数据的影响有限; 剔除年度财务报告结束前就已终止临时CEO 委任的样本公司，这是因为临时CEO 需要在年度财务报告中呈现他们的业绩;剔除上市年限不足一年的样本公司，这是因为模型回归中需要用到上年度的财务数据;剔除金融、保险行业样本公司;剔除财务数据缺失的观测值;剔除同一家公司一年内发生多次高管变更的数据;剔除样本期内未实施过并购活动的样本公司。经过上述处理，本文共收集到120 位临时CEO 的221 个临时CEO－年度观测值。并购事件信息数据来自 Wind 数据库，企业财务数据与股权性质数据来自 CSMAR 数据库，临时CEO 数据通过对沪深证券交易所网站公布的公司高管任职公告进行收集整理得到。由于临时CEO 样本仅占总样本的4%，这会导致临时 CEO 继任的公司和正式 CEO 继任公司在总样本中比例失衡，使回归结果过度依赖于有限的数据样本进而出现过度拟合问题。为更准确地检验临时CEO 继任对上市公司并购活动的影响，我们以公司资产规模、行业、年度为标准，并按照1∶ 5 的比例匹配出相应的控制组样本，在剔除并购信息缺失的观测值之后，最终的样本量为1227 个 CEO － 年度观测值。此外，为防止极端异常值的影响，本文在回归分析中对所有连续变量均进行了( 1%，99%) 分位缩尾( Winsorize) 处理。
结论
与正式 CEO 相比，临时 CEO 倾向于实施更少的并购交易，但并购效率更高;与本地并购相比，临时CEO 倾向于进行更少的异地并购，且异地并购的效率更低。进一步研究发现，在上市公司领取薪酬的临时CEO 和企业内部委任的临时CEO 更倾向于降低并购活动的频率，但并购效率更高;当并购双方不全为国有企业时，临时CEO 实施的并购活动更少，但并购效率更高。
小结
在稳健性检验中，作者使用更换并购效率的度量方法的方法，其中对于并购效率的再度量方法有意思，之前这一块涉及比较少：采用并购商誉比例( SY) 和并购时间长度( Mergeday) 重新度量并购效率。其中，并购商誉比例( SY) 用上市公司当年并购商誉占总资产的比例度量，并购时间长度(Mergeday)用上市公司宣告实施并购到完成并购交易历经天数取自然对数度量。这个商誉比例值得记住。
并购重组这块在以往的公司理财等学科学习中都被略过了，比较陌生，值得去看看